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宏观年度策略：内需温和回升，外围波动加大。中国 2025 年宏观展望 。中国今年的增长路径可能呈 U 形，1 季度和 4 季度增长较高、外需贡献上 升。4 个季度环比增长差异主要源于内需波动。预计政策宽松将推动今年 4 季度实际 GDP 增长回升至 5.2%、名义增长修复至 4.5-5%；全年实际增长 5%。 展望 2024 年 4 季度及 2025 年，宏观政策的总体取向有望比今年 2-3 季度 明显宽松；政策持续宽松的环境下，地产下行周期也可能在明年进入“磨底” 阶段。由此，内需增长或将有所修复。但是，美国总统换届或为外需带来一 定不确定性。由于美国大选结果尚未揭晓，我们将在美国对中国出口采取“低 关税”和“高关税”两种情形下对 2025 年分别作出增长、通胀、分部门需 求、宏观政策、以及利率和汇率的预测。

一、“低关税”情形：哈里斯当选总统，或特朗普当选但不大幅加征关税

我们将“低关税”情形定义为美国对中国出口加权平均关税从目前的 20% 左右渐进式提高 10 个百分点或更少，中国商品竞争力上升的速度可以较好 地消化这一情形下的关税涨幅。政策方面，央行可能在今年继续降息 30 基 点左右、降准 50 基点；并在明年上半年再度降息 20 基点、降准 50 基点。 2025 年一般公共预算赤字率可能上行至 4%，专项债额度可能扩充至 5 万 亿左右，并扩大专项债使用范围——其中包含约 2 万亿用于地方隐债置换和 0.5-1 万亿用于土储。同时，财政部将继续发行 1 万亿特别国债用于重大项 目建设，并另发行约 1 万亿特别国债为六大行补充资本金。由此，明年广义 政府债净融资可能上升 3 万亿元左右至 12 万亿。另一方面，考虑到今年有 较多财政结余资金供明年使用，明年财政收入外可用于支出的资金可能比今 年的实际使用额上升约 2 万亿（~1.5%GDP），达到 10-11 万亿元。 这一政策假设下，内需温和回升将推动 2025 年实际和名义 GDP 增长至 5% 左右；人民币汇率总体保持稳定，甚至小幅回升至 7 左右。

二、“高关税”情形：特朗普当选总统，并对中国较大幅度加征关税

这一情形的主要假设是特朗普当选总统，并于明年 1 季度宣布即将对中国 出口加税、明年 2-3 季度开始上调相关税率，并一定程度上试图以“原产地 穿透”原则遏制中国转口贸易出口美国。但考虑到加征关税对美国的影响， 预计美国对中国出口有效关税税率更可能升至 40-50%。美国也将加征对其 他贸易伙伴的关税，但对其盟友总体加征关税幅度<10%。此情形下，不仅 短期中国出口将受到一定影响，全球贸易和经济周期都可能受到重创。 这一情形下，我们预计中国稳增长力度可能在明年 4月政治局会议后有所加 码，相比“低关税”情形，央行可能进一步降息 20 个基点，而财政逆周期 力度有望加大——2025年实际实现的(中央+地方)广义财政赤字可能进一步 扩大约 1.5 万亿元，且主要在下半年执行。同时，为部分对冲关税上升的影 响，人民币也可能回落 5%左右至 7.5 附近。但即使政策对冲力度上升，考 虑到关税上升幅度较大，且对全球的影响都更显著，受外需走弱及其对收入 和预期的溢出效应影响，预计明年下半年增长降速，全年增长或略不及 5%。 无论是民主党或共和党入主白宫，美国明年都将维持较高的财政赤字率， 且通胀可能再度回升（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》， 2024/8/29），长期美债利率易升难降，且波动可能明显加大，美元或将保持 相对强势。这一环境下，加大汇率灵活性不仅有助于实体经济部分对冲贸易 壁垒上升带来的效率损失,也将打开国内逆周期调节和结构性改革的宝贵空间。