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农夫山泉研究报告：饮水知源，探寻长远价值。本文深度探讨农夫山泉为何具备高ROE、如何构建核心壁垒，并系统梳理其未来增长空间。 我们认为较高且可持续的净利率是公司保持高ROE的核心，品牌/产品/渠道端多维实力保 障的高价值与高效率进而构筑起稳固护城河。展望未来，公司包装水主业根基稳固、有望 延续稳增，即饮茶经多年培育后品牌势能有望加速释放，运动饮料/NFC果汁/咖啡等新品独 具特色、潜力可期。

高ROE：高定价+高毛利+高费效的“三高商业模式”造就领先的净利率水平

1）成因探寻：高ROE核心来自领先的净利率水平。高净利率的核心支撑在于高定价（匠 心产品/优质品牌塑造高价值感）、高毛利（成本管控能力突出）、高费效（规模优势摊薄费 用）。 23年公司ROE达45.9%，21-23年均值达41.1%，在食饮板块处领先位置。

2）持续性：高定价/高毛利/高费效三大核心优势具备持续性，高ROE具备一定持续性。我们看好公司依靠匠心产品及优质品牌持续收获溢价权，规模优势不断强化亦将支撑其成本 控制能力不断升级，全国化水源地布局及信息化手段应用下、供应链效率有望进一步提升。

核心壁垒：综合实力塑造高价值感（支撑高溢价）与高效率（保障高毛利及高费效）

1）品牌：打造差异化概念，多维度占领用户心智。历经市场教育（造势）→概念打造（起 势）→壁垒强化（稳固）三阶段后，农夫山泉逐步于激烈的竞争中站稳份额。对比同业， 公司擅长以故事化营销占据消费者心智，并增强消费者互动为品牌注入活力。

2）产品：更高的品价比、更长的生命周期。高溢价来源于高品质，且高定价与高品价比（单 位价格获得的产品品质）之间并不冲突。农夫背靠母公司养生堂集团的大健康基因，以扎 实的底层研究及上游布局筑基，并通过敏锐的消费者洞察、以超前的认知水平打造出具备 高价值感的产品；而后持续以匠心精神打磨产品，从而拉长产品生命周期。

3）渠道：顺势而为、撬动杠杆、提升效率。渠道作为软饮公司的“第二心脏”，需配合公 司当前战略方向：农夫前期跑马圈地采用较粗放的联营体模式、后经渠道精耕模式收归掌 控力、当前偏存量竞争的背景下则转向更高效的专属大商模式。广而深的渠道网络+多维度 调动渠道积极性+信息化建设带动下，公司有望发挥更强的渠道推力。

成长空间：好赛道+自身强竞争力双轮驱动下，探寻多元增长极

1）瓶装水：市场增量与份额提升空间兼具，稳健增长有望延续。市场规模看，瓶装水需求 稳定且量价均存提升空间，19年我国饮用水包装化率仅7%，对标美国/韩国的37%/16%仍 有数倍空间（据尼尔森）。欧睿预计28年我国瓶装水市场规模有望扩容至2695亿，对应24-28 年CAGR达3.5%。竞争格局看，受益疫情影响/环保趋严/规模效应，行业集中化仍为主线。

2）即饮茶：乘无糖之风，第二曲线有望持续夯实。健康化/低糖化趋势下，公司即饮茶业务 迎来高速增长（23年公司即饮茶营收同比+83.3%至126.6亿），东方树叶/茶π两大单品经 多年培育已入放量期（据尼尔森，23年东方树叶零售额规模约达百亿），看好两大单品增长 势能的持续释放，叠加品类创新与新品推广，公司即饮茶业务有望延续高增趋势。

3）其他饮品：围绕天然、健康的主旋律，卡位多个高潜力赛道。农夫产品矩阵多元但品类 主题统一，“天然、健康”的品牌基调充分贴合当下健康化趋势，且敏锐的消费者洞察叠加 强大的渠道力后盾、可充分响应时下细分赛道热度、享受新需求/新趋势带来的发展红利。