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好未来研究报告：科技教育领军者，政策常态化迎教培新纪元。好未来乘风再启航，素养教育+ 学习机双轮驱动，归来仍是王者。 好未来乘风再启航，素养教育+ 学习机双轮驱动，归来仍是王者 2021年9月公司全面转型素养教育，目前业务分为学习服务解决方案以及学习 内容方案两大板块。政策明晰下公司线下业务提速扩张，同时以学习机为主的内 容解决方案收入比重持续提升，预计FY2024两项业务实现收入10.7/4.2亿美元， 占收入的72%/28%。2023年9月以来好未来学习机线上销售额始终保持品类第 一，同时推出大模型MathGPT 有望推动商业模式再进阶。我们预计 FY2025-FY2027公司Non-GAAP净利润为1.45 /2.05/2.72亿美元，当前股价对应 PE为57.5/40.9/30.7倍。参考邻国，教育“减负提质”需要加减平衡，好未来有 望在旺盛需求驱动中有序发展，我们认为当前素养教育业务加密空间广阔，学习 机业务触达更广受众，加强品牌心智。

监管常态化，各项细则陆续落地，走向有例可循、有法可依

“双减”成果显现：（1）供给端出清集中度提升，截至2022年2月，原12.4万 个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到9728个，压减率为92.14%，原 263个线上校外培训机构压减到34个，压减率为87.07%。行业进入设定牌照和 资金严格壁垒，龙头整体压减率低于行业。（2）锚定三周年， 2024年2月，教 育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，相较原“双减”文件，删除有关 高中的表述，并明确非学科校外培训的有益地位，多地提出非学科牌照“应批尽 批”，行业进入有序扩张周期。

公司线下网络有序扩张，经营大幅向上 ，质量更为健康

截至2024/4/15，公司网点数由最低170家升至312家，覆盖城市数量由FY2023 的30个增至FY2024Q2的37个。经营层面，FY2024Q1公司营收增速首次回正， 随后收入加速增长，FY2024Q4收入同比增长59.7%，且在手现金充裕。剔除季 节性因素，FY2022Q4-FY2024Q4递延收入呈现上升趋势，FY2024Q1- FY2024Q4 同比增速分别为70.51%/83.27%/87.47%/95.1%，快于收入增速。

素养教育行业长坡厚雪，好未来精准布局，未来已来

我们预计2026年，中小学生素养教育市场规模有望达到2191亿元，恢复到“双 减”前学科培训市场的近70%。看细分：（1）人文素养：伴随考试评价体系向 人文素养倾斜，“大语文”赛道空间广阔。2019年“大语文”培训市场规模为395.7 亿元，同比增长22.1%。（2）科学素养：根据多鲸教育研究院，预估2024年科 学素养市场规模约为315亿元， 2021E-2024E复合增速为15%。（3）少儿编程： 编程教育已逐渐成为AI时代、信息时代发展的必然要求，根据多鲸教育预估， 少儿编程市场规模或已突破400亿元，渗透率有望持续提升。