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好未来研究报告：重整旗鼓、积极转型，引领行业发展。好未来作为国内教育培训行业的龙头企业，“双减”后率先发展素养教育业务， 依托原有教学和技术资源沉淀，拓展学习机、大模型、技术解决方案、智能教 辅等业务。素养教育业务已逐渐跑通，学习机有望成为新的增长曲线，口碑驱 动+标准化体系+重视技术变革，好未来有望继续引领新一轮行业周期。

教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发

1） 复盘好未来的历史，在“双减”之前，好未来 FY2010-FY2021 营业收入 CAGR 高达 46%，源自优质教育服务铸就口碑所带来的良性循环，标准化的 师资和教研体系下，为规模化的扩张保驾护航。“双减”后好未来全面转型 素质教育、直播电商、教育科技等多元业务体系。 2） 教育刚需属性凸显、素养业务逐渐跑通、学习机产品热销带动下，好未来 FY2024Q3 收入实现 3.7 亿美元，同比增长 60.5%；学习机等业务市场投入， 利润率阶段性承压，经营杠杆带动下盈利能力有较大提升空间。

学习服务：转型发展素养教育和布局海外市场

1） 素养教育发展正当时：从最新的《校外培训管理条例》看，明确将校外培训 定位于有益补充，素养教育满足提高学习兴趣、效率的切实需求，我们测算 非学科培训市场规模 2025 年有望达到 4636.6 亿元（22-25 年 CAGR=23%）。 2） 国内素养业务：学而思培优+学而思网校同步转型，依托 20 年教研沉淀，率 先转型摸索出素养课程体系，竞争格局优化下盈利能力得到改善，稳步推进 网点扩张，仍有较大的拓展空间。 3） Think Academy：教研能力复用+强大师资力量，铸就较好口碑进行获客。教 育出海潜力较大（海外华人不断增长），差异化切入数学赛道（更标准、面 向群体更多），或率先跑通模型。

内容解决方案：学习机有望成为第二成长曲线，重视变革布局 AI

1） 学习机：好未来凭借内容优势，迅速崛起跻身行业头部，根据天猫、京东和 抖音电商数据，学而思学习机 2023 年电商销售额预计达到 16 亿元。展望未 来，探索订阅制付费或极大改善学习机盈利能力。 2） MathGBT：打造国内首个数学大模型，目前已应用于学习机产品，我们认为 AI 行业发展趋势明确，好未来重视技术变革，探索 AI 赋能个性化教学新模 式，为未来发展打下基础。