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水电行业24Q1电量季报：放水谨慎电量下滑，蓄能增幅再度提升。24Q1 放水谨慎，水电公司发电量略下滑。24 年年初各流域蓄水普遍 好于 23 年，2024 年一季度得以在高水位下发电，与此同时，24Q1 各流域放水力度普遍小于 23Q1，导致一季度长江电力、雅砻江水电发 电量略微下滑，但蓄能同比较年初大幅提升。根据我们的发电量测算 模型，测算长江电力 24Q1 发电量 535.51 亿千瓦时（同比-3.7%）；测 算雅砻江水电 24Q1 发电量 198.86 亿千瓦时（同比-7.0%）。长江电力 和雅砻江水电的电量下滑，主要系调度节奏所致，23Q1 溪洛渡、白鹤 滩、两河口等电站均在快速消落库容，导致 23Q1 发电量基数较高， 23Q1 长江电力四座电站发电量同比+6.6%，雅砻江水电发电量同比 +33.0%。而 23 年 4 月份开始来水转枯，同时由于 Q1 放水导致蓄水 不足，23Q2 长江电力和雅砻江水电的发电量分别同比-44.4%、 -36.3%，预计今年来水正常情况下 Q2 水电发电量将体现出较大弹性。

蓄水进展良好，各流域蓄能增幅提升。我们测算截至 12 月末，长江电 力/雅砻江水电蓄能分别为 271.83/192.53 亿千瓦时（同比偏高 26.07/13.39 亿千瓦时），截至 24 年 3 月末，测算长江电力/雅砻江水 电蓄能分别为 144.40/81.22 亿千瓦时（同比偏高 62.04/27.10 亿千瓦 时），24Q1 蓄能少放 35.97/13.71 亿千瓦时，叠加自然来水略偏枯， 导致发电量下滑。预计大部分蓄能将在 24 年 4-5 月释放。此外，在 23 年年初蓄水不足，以及装机新增的情况下，长电和雅砻江均未完全 发挥出调节增发效应，24 年年初蓄水量提升，梯级电站调度优化，期 待 24 年多级联调能力进一步释放。

稳定分红预期下，水电估值方式有望切换。市场对于水电类股息资产 的估值探讨本质上聚焦于【合理价值=分红金额/预期股息率】，近期引 发的核心讨论之一在于预期股息率是否以稳定息差的形式伴随国债收 益率下降，讨论之二则在于能否走向绝对估值的 DDM 或者 DCF。我 们认为股息率的调整需要评估存量及增量的资金成本，长期的利率变 化趋势才会降低股息率下限、短期利率波动不会影响存量资本。股息 率定价弱化了分红率稳定提升对估值的增益作用、分红稳定提升则关 乎公司的优质治理水平。而向 DDM/DCF 估值切换，需要通过持续稳 定的分红及现金流预期，长电已开始走向 DDM 估值之路。截至 4 月 9 日，三峡 EB1 即将截止换股，股价压制因素将消除，叠加 23Q2 发电 量低基数、当前高蓄能状态，24Q2 有望迎来发电量和业绩的大幅提升。