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卡游公司研究：国内集换式卡牌龙头，IP及产品矩阵持续丰富。卡游：国内集换式卡牌龙头，手握奥特曼等热门 IP 资源。卡游是中国集换式卡牌领域龙头公司，以奥特曼系列 为代表的集换式卡牌是公司的核心产品。卡游发展历程可以大致分为 3 个阶段：2011-2018 年：率先布局集换 式卡牌市场，获奥特曼等热门动漫 IP 授权，推出卡牌系列。2019-2022 年：建设 IP 矩阵并搭建自有生产线。 2022 年至今：丰富 IP 系列并开发多元化产品。股权结构看，李奇斌夫妇持股比例高，合计持股 83.5%，股权 集中；红杉、腾讯分别持股 10.5%、3.0%，获头部投资机构和互联网龙头的投资。

泛娱乐产品行业：玩具行业玩家差异化竞争，集换式卡牌成长空间大。我国泛娱乐产品行业看，IP 授权是重要 环节，大 IP 拥有广泛的受众基础，更易获得消费者认可，同时基于 IP 研发的产品矩阵的丰富也进一步放大和 延续了 IP 价值。随着 IP 授权泛娱乐产品的日益丰富、消费者需求的不断增长，集换式卡牌市场有望加速增长。 对比海外市场看，根据招股书，2022 年按 GMV 计，美国、日本、中国的集换式卡牌市场规模分别为人民币 172 亿元、114 亿元和 122 亿元；人均支出看，2022 年美国、日本和中国的集换式卡牌人均支出分别为人民币 50.7、 92.3、8.6 元，中国集换式卡牌市场仍然处于发展的相对早期，消费者对集换式卡牌的人均支出意愿较低，相较 日本、美国等相对成熟市场，在 ARPU 值上有较大增长潜力。行业竞争看，卡游集换式卡牌销量领先。根据卡 游招股书，以商品交易总额计，2022 年卡游在中国泛娱乐玩具行业中排名第二，市场份额为 13.1%。

卡游依托集换式卡牌，持续构建多元化 IP 及产品矩阵。基于泛娱乐产品领域长期布局，当前卡游已构建覆盖“外 部授权&自有开发”的双类别 IP 矩阵，形成“IP 采购-IP 开发-IP 运营”的 IP 商业化全链路布局。根据招股书， 截至 2023 年 9 月 30 日，IP 矩阵包括 44 个 IP，其中包括奥特曼、火影忍者、哈利波特等知名 IP。奥特曼系列 贡献主要收入，持续丰富奥特曼系列品类；推进自有 IP 开发，并深入挖掘中国文化价值 IP。分销售渠道来看， 经销商渠道为主，直营渠道、零售渠道稳步拓展。财务数据看，集换式卡牌贡献主要营收，盈利能力增强。根 据招股书，2023 年前三季度，卡游实现营收 19.52 亿元，yoy-47%，主要由于集换式卡牌销量下降；集换式卡 牌 23 年前三季度收入占比保持在总收入 85%以上；归母净利润 2.6 亿元，实现扭亏为盈；账上现金充足，叠 加 IPO 募资，能够支持公司 IP 及产品矩阵拓展、渠道扩张等需求。