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华润燃气研究报告：行业有望迎来量价修复，α+β共振助力公司业绩提升。公司前身华润石化集团在 2004 年正式转型城市燃气领域，2007 年华润燃气集团 正式成立，并于 2008 年 11 月在香港联交所主板上市。2004-2021 年，公司营业收 入/净利润 CAGR 分别为 20.2%/19.3%。分业务看，燃气销售业务为基本盘，2023 年 H1 营收达 412.37 亿港元，营收占比达到 85.3%。

行业需求逐步修复，发展潜力重燃

需求总量：我国天然气消费量仍存较大提升空间。2023 年国内天然气消费量出现 恢复性增长，全年国内天然气消费量为 3945.3 亿立方米，同比增长 7.6%。但国内 天然气消费量仍有较大提升空间。2021 年国内天然气占能源消费总量的比重 8.9%， 同年全球天然气消费量在一次能源消费总量的占比为 24%。2022 年公司零售销气 量在五大城燃中位居第一，销气量占比全国消费总量比例较 2021 年提高 0.6pct。 在未来天然气市场向好的趋势下，公司有望持续得受益。

需求结构：工商业日益提振，结构优化创机遇。2017-2022 年，我国工业燃料消费 量复合增长率达 15.04%，占比 42%，成为天然气第一大消费主体。公司工商业用 户占比高，用气量增长较快。截止 2022 年末工业用户销气量占比达 52%，工业用 户年销气量 187.6 亿立方米，同比增长 3%。截至 2023 年 6 月，公司城镇用户中一 线城市用户占比为 45.2%，二线城市用户占比 13.5%，合计达 58.7%。由于一二线 城市需求弹性更高，工商业恢复速度更快，集中发达城市的用户结构有利于销售端 回暖。此外，公司持续并购新城燃项目，2022 年集团和成员公司层面新增签约项 目 3 个，注册项目 18 个，潜在销气量 61.4 亿方，预计将新增居民用户 472.6 万户。

上游成本下行+顺价逐步推进，公司毛差修复形势较好

顺价：2023 年 6 月，国家发改委出台《关于建立健全天然气上下游价格联动机制 的指导意见》（发改价格〔2023〕682 号），在其指导下，各省市纷纷开启或加快价 格联动改革。截至 2024 年 1 月 5 日，已出台价格联动机制文件或价格调整通知涉 及的市、县级行政单位达 98 个。在目前已明确价格调整幅度的地区中，基础居民 气价上调的平均金额为 0.25 元/立方米，平均增长幅度为 9.94%。

上游成本下行：2023 年国内采购价格开始逐步企稳，2023 年上半年公司综合采购 成本为 3.08 元/方，相比 2022 上半年 3.10 元/方降低 0.02 元/方。海外供需逐步转 向宽松，支撑国际气价下降。供给端，根据 IEA，截至 2023 年 10 月，已经开始建 设或做出最终投资决策的项目或将在 2030 年前，每年增加 2500 亿立方米的液化能 力；需求端，在 IEA 最新预测中，2040 年天然气需求的调整下调 1400 亿立方米， 以欧洲为首的发达经济体约占天然气需求下降总量的四分之三。2025 年开始，全 球天然气市场有望进入新一轮供需偏松阶段，天然气价格预期处于低位。公司如东 接收站预计 2026 年建成，恰逢项目大规模投产，海气进入低价时期，公司可以充 分利用海外资源，优化自身气源结构，降低采购成本。 上游成本下行+顺价逐步推进，公司毛差修复形势较好。公司 2023 年 H1 毛差为 0.5 元/方，较 2022 同期提升 0.05 元/方。随着全国顺价机制的进一步完善疏通，叠加 上游采购成本的降低，我们预计公司的毛差有望进一步修复。