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城市燃气行业研究报告：困境反转，攻守兼备。我们认为2022-2030年全国天然气消费量复合增速有望达到5-6%，五大全国性城燃商销 气量增速有望达到 8-10%。2010-2022 年，我国天然气消费量年均复合增速达到 10.7%， 占一次能源消费量的比重从 4.3%提升至 8.5%，但较世界平均水平 23.5%仍有不小差距。 经过二十余年发展，华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源和港华智慧能源（本文 简称“五大全国性城燃商”）2022 年零售气量总和占全国天然气表观消费量的比重已达 到 34%。“一城一企”、城市管道老化更新改造等政策将进一步推动行业兼并整合，未来 龙头公司强者恒强，气量有望保持更高增速。

海外气价中长期或呈震荡下行趋势，抑制上游涨价动能，刺激下游天然气消费；多元 化气源也将有效降低城燃商采购成本。上游连续提涨天然气售价，致使城燃商成本受 压。本文从供需基本面分析，认为国际气价中长期或将呈现震荡下行趋势，叠加国内外 配套基础设施建设提速，龙头公司将通过采购海外现货和长协等方式提升自主气源采购 能力，有效降低采购成本。2022 年，新奥能源气源结构中已有接近 20%为自主采购部 分，其他公司该比例约为10%左右。

顺价政策逐步落实，我们预计五大全国性城燃商今年销气价差将稳定在 0.50 元/方左 右，明后年或将有进一步改善。城燃的工商业客户已基本实现高比例顺价，但居民由于 受到政府价格管控长期未能合理顺价。2023 年 6月，国家发改委发布关于建立健全上下 游天然气价格联动机制指导意见，截至 23Q3，我们认为五大全国性城燃商居民客户的 顺价比例已达到 40-60%，明后年则有望达到更高水平甚至接近 100%，对标香港中华煤 气，其 2011-2022 年香港本部业务的 EBITA 与总资产的比例一直维持在 26%左右，五大 全国性城燃商销气业务的盈利能力也有望在进一步修复后维持稳定。

接驳业务悲观预期或已有充分反映，五大全国性城燃商存量资产接驳渗透率为 58- 70%，我们认为未来其接驳业务有望维持稳定、缓慢的下降。2017 至 2022 年，华润燃 气、新奥能源、中国燃气接驳业务占利润的比重已分别从 51%下降至 38%，45%下降至 19%，54%下降至 25%。截至 2022年底，龙头公司存量接驳渗透率在 58-70%，且新房占 比仍然较高。未来，公司气化率仍有提升空间，老旧城区改造、“瓶改管”等政策推进 也将带来部分接驳增量。

综合服务和综合能源开拓第二增长曲线，抵消部分由接驳带来的利润下滑。（1）截至 2023H1，华润燃气/新奥能源/中国燃气的居民用户数已达到 5538/2892/4645 万户，公司可 以为其提供厨居、安防、保险等综合服务。2022 年，三者该业务占公司利润比重已分别 达到 10%/13%/29%；三者单户综合服务收入仅为 59、118和 76元，与香港中华煤气香港 业务的单户收入 1050 港币相比，仍有很大的提升空间；（2）截至 2023H1，华润燃气/新 奥能源/中国燃气的工商业用户数已达到 47 / 23 / 37 万户，公司可以为其提供包含电、 冷、热、气等多种能源供应。以新奥能源为例，其 2017-2022 年间综合能源业务占公司 毛利比重由 0.2%增长至10%，我们认为该分部明后年或仍有望维持 30%的收入增速。