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中新集团研究报告：土地出让转型园区运营，红利属性再提升。苏州工业园区开发主体，园区开发运营业务占营收约 80%。1994 年公司由中 国和新加坡政府共同设立，建设运营时间早，形成“以园区开发运营为主体、 绿色公用与产业投资为两翼”的格局，2023 年上半年前两者分别占营收 78%、 18%，产业投资收益体现为公允价值变动净收益。园区开发与运营已从苏州拓 展至南通、嘉善等多地，拓展项目共 9 个，主要以土地一级开发为主，并且公 司不断拓展区中园业务以获取稳定租金收入。

预计公司 2022 年末可出让商住用地合计约 1000 公顷，可支撑未来 10 年土地 出让，其中协议分成土储价值约 336 亿元，成本加成模式园区履约成本约 230 亿元。1）招商引资能力为产业园核心竞争力，保障园区土地出让及区中园物 业出租。苏州工业园区目前已成为苏州最核心地区之一，2023 年 H1 土地出让 楼面价及溢价率均排行各区第一。2）截至 2022 年末，我们预计公司各园区可 出让商住用地合计约 1000 公顷，其中协议分成土储货值约 336 亿元，成本加 成模式园区履约成本约 230 亿元，若公司每年出让 100 公顷商住用地，预计可 支撑未来 10 年土地出让。3）2022 年苏州斜塘及嘉善项目开始贡献收入，苏 通、宿迁等成熟项目基本稳定出让，土地出让稳定收入有保障。

公司提速外拓区中园出租业务，预计年保底收入约 4.7 亿元，2022-2027 年租 金有望实现 9%增长。1）公司强大招商引资能力带来优质大客户，租期长且 租金水平高，包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等。2）公司区中园物业具 有区位优势，我们测算 2023 年上半年已投运物业 78%位于苏州工业园区，约 181 万平，其中工业厂房占 61%，出租率保持 95%，租金稳定性有保障，预计 苏州工业园区物业稳定租金约 4.7 亿元。3）2019 年公司开始外拓区中园物业， 外拓已投运 50 万平，目前仍有 120 万平待投运，2018-2023 年三季度末投资 性房地产增长 110%至 51 亿元。据我们测算，若 120 万平工业载体 5 年内实 现投运，2022-2027 年租金有望实现 9%年增长。

“两翼”绿色公用和产业投资依托于“主体”业务，预计绿色公用 2023-2025 年有望实现 15%以上年增长。1）绿色公用业务具有特许经营权，伴随产业园 的拓展不断进入当地园区，2020 年大量项目投运，此外公司计划 2025 年持有 分布式光伏电站 2GW，完全投运后预计带来每年 12.5 亿稳定现金流，预计 2023-2025 年绿色公用营收可保持 15%以上的年增长。2）作为优质园区开发 主体，公司在产业投资具有获取优质资源的先发优势，更深入了解被投公司风 险和价值，且园区聚焦新材料、半导体、医药等行业，投资收益具有保障。2021 年开始，投资收益进入兑现期，2021、2022 以及 2023 年前三季度公允价值变 动净收益分别为 2.2、1.32、2.53 亿元，未来随着大规模已投项目达成业绩或 上市，我们预计公司公允价值变动收益或将继续提升。