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三棵树研究报告：民族涂料龙头轻装上阵，多渠道发力再续高成长。公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业，已成长为民族涂料第一品牌。公 司成立于 2003 年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和 服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。公司实施多元化布局，在工 程领域打造绿色建材一站式集成系统，在零售领域打造“七位一体”产品和马上住 服务的美好生活解决方案。近年来，公司持续进行渠道优化+控费提效，打开业 绩回升通道，同时减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵。2023前三季度公司 实现营收/归母净利润 94.1/5.55 亿元，同比+18.42%/84.44%， 2016 年上市至 2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 34.12%/16.21%。

建筑涂料行业增长动能转换，存量房接棒开拓市场空间。1）原材料价格下行推 动盈利改善：涂料主要原材料钛白粉、乳液等价格 23 年回落，而后续原材料行 业供需格局走向健康有序发展，涂料企业原材料价格波动风险下降。2）涂料行 业成长动能切换：供给端，建筑涂料行业已经进入产能过剩阶段，产量增速放 缓；需求端，受房地产市场低迷影响，新房涂料需求下降，未来建筑涂料行业增 长动能切换至存量房。我们测算 2023-2025 年国内墙面涂料市场规模年均约 900 亿元，若考虑到非住宅项目的需求，我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。 3）借鉴海外经验，多元化是必经之路：国内建筑涂料行业正处于由成长期迈向 成熟期阶段，而当前国内 CR10 远低于全球水平，后续涂料企业发展需要发力提 升市场份额，回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程，我们认为对本土涂料企业 而言，未来发展或需内生发展+外延并购并举，夯实涂料主业基础后开启多元布 局，强化龙头竞争优势。

品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台，民族品牌向外资发起挑战。基于建筑 涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状，我们认为当前国内建筑涂料头部企业需 发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚，先发优 势显著，但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速，后来居上。我 们梳理出公司四大核心竞争力：1）优质品牌形象，增强潜在消费者好感；2）高 研发投入带来多品类的产品矩阵，契合甚至引领消费者需求变化，增强消费者粘 性；3）渠道优化持续发力 C端+小 B端，增加优质目标客户数量；4）防水+涂料 +配套基辅材多元化布局产生协同，缩短服务目标客户需要时间，助力公司进一 步降本增效。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力，不断提升市场 份额，向立邦等外资龙头发起挑战。