刀具行业研究：赛道坡长雪厚，多因素共振头部企业潜力巨大.pdf

刀具行业研究：赛道坡长雪厚，多因素共振头部企业潜力巨大。刀具为制造业切削加工核心耗材，高壁垒高附加值：刀具为切削加工核心耗材，切削加工约占整个机械加工工作量的 90%。混合料、刀具设计、烧结、涂层为刀具制造核心环节，涉及较多“Know How”，行业高壁垒高附加值，刀具企业 近年保持了较高毛利率，尤其是数控刀片、超硬刀具等产品毛利率可达 50%。

国内刀具市场空间 464 亿元，重点关注顺周期复苏：22 年中国刀具市场消费总额 464 亿元。一方面我们以工业产成 品库存周期为参考，在补库周期中刀具行业增速较高，尤其是刀具行业增速高点也出现在库存增速高点附近，在去库 周期中刀具行业出现负增长，21 年 11 月进入一轮去库周期（22 年上半年反弹主要是疫情对基数扰动），到 23 年 7 月库存增速接近 0 轴开始见底回升，8 月、9 月连续两月增速环比提升，后续有望进入一轮补库周期带动行业景气度 回暖；一方面刀具库存周期通常在两周至两月之间，我们将刀具企业营业收入季度增速与前一季度平均制造业 PMI（考 虑刀具库存周期带来的滞后）进行比较有较强关联性，在制造业 PMI 处于荣枯线以上时板块企业会有较好业绩增速， 考虑制造业 PMI 已连续 4 个月环比正增长并在 9 月达到 50.2%处于荣枯线以上，后续刀具行业景气度有望持续回升。

国产替代方兴未艾，仍有较大成长空间： 22 年中国刀具市场进口额 126 亿元，同比下降 8.7%，其中硬质合金刀片进 口额 41.24 亿元，国产替代空间较大。国产品牌目前在规模上相比海外龙头仍有较大差距，但经过多年发展技术差距 不断缩小，产品性能直追日韩、欧美企业，近年部分新品也以替代海外品牌为切入点实现性能反超。根据我们测算， 中国刀具行业整体国产化率在 19 年为 65.39%，在贸易摩擦、疫情等“黑天鹅”因素影响下近年国产化率快速提升， 到 22 年已达到 72.84%，未来国产化率有望持续提升。

数控刀片格局走向集中但不等于“内卷”，在渠道、产品端仍有发展潜力：中国数控刀片产销量 22 年达 6 亿片，按照 内销单价 7 元/片测算对应国产数控刀片销售额 42 亿元，其中 CR3 中钨高新、欧科亿、华锐精密销量、销售额占比均 超过 50%已有较高集中度。但我们认为头部企业在渠道、产品端仍有较大发展潜力，渠道端看国内企业以经销渠道为 主，目前正积极通过直销、提供解决方案等形式对接终端大客户，满足客户在刀具全生命周期成本管理、加工效率提 升等方面需求，加强客户粘性的同时获得更高产品附加值，近年头部企业在直销渠道建设上均取得了较大突破，未来 直销渠道占比有望持续提升避免“内卷”；产品端欧科亿、华锐精密正从数控刀片延伸至整体硬质合金刀具、刀体等 产品拓展产品种类，通过刀片与刀体配套、产品更丰富的解决方案进一步提升产品附加值和客户粘性。从结果看，近 年欧科亿、华锐精密数控刀片销量快速提升的同时平均价格也在提升，反映了背后渠道、产品端发生的变化。

出海或成未来行业主旋律，为头部企业创造长期成长空间：根据中国机床工具工业协会数据，21 年全球数控刀具市 场空间 2451.57 亿元人民币，约为国内市场空间 5 倍以上，出海潜在成长空间较大。近年中国硬质合金刀片出口快速 增长，22 年出口额 19.68 亿元人民币，21、22 年增速分别达到 39.5%、18.55%。同时目前出口刀片价格与进口价有较 大差距，19 至 22 年进口、出口均价分别为 31.1、9.1 元/片，未来伴随国内企业外销高端产品占比提升出口价格也有 望持续上升。欧科亿、华锐精密、株洲钻石 1H23 海外收入增速分别为 27.57%、42.99%、18%，头部企业海外收入有望 持续高增长。