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水电行业专题报告：重视调节性电站的四维价值，雅砻江电量测算。日度累加法与月度乘积法，双模型实现对长电和雅砻江的电量测算。 我们在《电量测度新模型》中首次使用水电站日度水位与流量数据，搭 建了长江电力四座电站的电量模型，称之为“日度累加法”；但由于该 模型仅适用于具有高频日度数据的电站，我们探索并提出了第二种模 型，更适用于调节性较弱且数据频率较低的水电站，通过历史数据测度 吨水发电量，结合自身/上下游流量数据亦可实现测算，我们称之为“月 度乘积法”。通过上述模型，我们实现了对长电和雅砻江的电量测算， 更高频且更前瞻。从测算结果来看，与长电近期日度发电量破 10 亿度 形成了一致。历史复盘显示长电股价与日度发电量走势高度匹配，在电 量新高的节点，期待估值修复。厄尔尼诺已至，水电改善值得期待。

联合调度四维价值凸显——减少弃水、提高水头、增加蓄能、提升电 价。从电量测度的模型中我们逐渐感受到调节性电站的价值：（1）减少 弃水：测算长江电力 19-22 年平均弃水电量 125 亿度，乌白投产后通 过调度理论上可减少弃水电量约 151 亿度；（2）提高水头：因为调度 能力的提升，水电站的汛期水位可以提升，如 23 年汛期三峡水位较以 前年份高出 5-10 米，若 6-9 月份三峡水位持续高出 5 米，将增发电量 19 亿千瓦时；（3）增加蓄能：凭借调节性水电的库容能力，水电站可 以在丰水期蓄水提升蓄能，为枯水期进行准备，7 月末长电蓄能同比提 升 13%；（4）提升电价：由于水电丰枯电价的差异，调节电站一方面 可增加枯水期电量，另一方面可以实现丰枯水期电量转换，亦可实现平 均电价的提升，测算雅砻江可增加收入约 4.7-9.4 亿元。

水电资产作为类债标杆，防御性凸显。水电的类债特征和防御属性保 障其在市场指数下行期间实现明显超额收益，回撤也控制在较低的水 平，2015 年以来长江电力年最大回撤仅 17.5%，成熟期的水电公司分 红率可超 70%，按 Wind 盈利预测及分红率预期，长江电力当前股息 率达 4.3%。展望水电，短期关注来水的恢复，中期亦有新机组投产， 长期分红稳定且电价有望提升，防御性突出的同时亦有长期增长，我们 认为水电的长短期配置价值均优异。