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复盘2022年两轮政策底，这次不一样？政策底 3.0 已经到来。本周召开的政治局会议指出经济面临来自“需求不足” 和“外部环境复杂严峻”的新的困难挑战，政策强调“发挥总量和结构性货币 政策工具作用”，指出“房地产市场供求关系发生重大变化”，同时提到了汽车、 电子产品、家居等扩内需方向。我们认为继 2022 年 4 月和 2022 年 11 月以来 的第三轮政策底已经到来。

复盘 2022 年的两次政策底，市场对政策预期的转变都推动了指数的阶段性行 情，但由于缺少经济（业绩）底的配合，未能推动市场上行趋势形成。①政策 1.0（2022 年 4 月）：国内疫情+美联储加息+俄乌冲突冲击市场情绪，4 月中旬 开始疫情形势好转、稳经济一揽子措施与 4.29 政治局会议定调稳定市场情绪， 4 月 27 日上证指数最低触及 2863 点，随后开启反弹行情并持续至 7 月初，反 弹幅度近 18%。②政策 2.0（2022 年 11 月）：国内疫情+汇率贬值等利空影响 下三季度市场震荡走弱，11 月 11 日防疫政策的重大转向与金融 16 条（以及地 产三支箭）确立政策底。A 股市场于 10 月 31 日见底，至 2023 年 4 月下旬高 点上证指数累计反弹幅度近 18%。

从结构来看，两轮行情中政策刺激方向均有较好表现。2022 年 4 月政策底伴随 疫情形势的边际好转，复工复产是反弹行情中的确定性主线（例如新能源车）， 以电力设备、汽车、军工、有色为首的几个成长与周期性行业迎来反转行情， 小盘风格相对强势。2022 年 11 月防疫政策的转变与稳地产政策确立政策底， 市场反弹围绕低估值+大盘蓝筹风格展开，地产链（地产、建材）与消费（食品 饮料、商贸零售等）板块各有表现。

政策底与业绩底共振，有望推动市场走出存量博弈。短期来看，随着促消费和 地产政策渐次落地，经济预期快速修复，顺周期行业正在渐入佳境。中期来看， 叠加工业企业补库与 PPI 同比回升，推动业绩底逐步形成，在政策底与业绩底 的共振下，市场整体走出震荡格局的条件正在逐步满足。未来宏观流动性环境 的边际变化将是市场进一步上行的重要动力，也是市场风格进一步扩散的风向 标。