山东药玻研究报告：行业龙头厚积薄发，中硼硅升级续写成长.pdf

山东药玻研究报告：行业龙头厚积薄发，中硼硅升级续写成长。药用玻璃龙头白马，成长性持续兑现。公司前身系 1970 年成立的山东药用玻璃总厂， 深耕药玻行业 50 余年，至今已完成“瓶+塞+盖”全产业布局。2002-2022 年，公司营 收及归母净利分别自 4.2、0.5 亿增长至 41.9、6.2 亿，CAGR+12%/+13%，多年来成 长性持续兑现。伴随近年降本控费成效显现，公司盈利中枢实现稳健上移。

产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。

一致性评价+集采加速中硼硅渗透提升。国内批准上市药品约 95%为仿制药，为保证 其在质量和疗效上与原研药一致，我国近年积极推进仿制药一致性评价工作。2020 年 国家药监局提出注射剂包材质量和性能不得低于原研药，而原研药一般采用中硼硅药 玻。作为推动一致性评价执行及中硼硅加速渗透的重要政策手段，集采规定同品种药 品通过一致性评价生产企业达 3 家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选。我们通 过测算发现，2019-2022 年通过一致性评价药品中，注射剂占比由 3%提升至约 47%， 其中进入集采品种约 30%，预计未来集采对中硼硅药瓶放量仍有持续推动作用；从集 采情况来看，注射剂中选占比呈稳健上升态势，且其中约 90%以中硼硅药玻作为包材。

关联审批推动药玻行业向头部集中。药监局明确提出，直接接触药品包材和容器从过 去单独审评，变为与关联药品注册时一同审评。关联审批一方面明确药企作为药品包 装责任人，同时由于需耗费较大时间与资金成本，因而药企倾向于与高质量、强品牌 药包材企业绑定合作，进而推动药玻行业向头部企业加速集中。

山东药玻：龙头优势稳固，产业升级开启新成长。

模制瓶竞争格局优异，公司绝对优势继续巩固。按工艺分类，药玻可分为管制瓶和模 制瓶。不同于管制瓶受制于拉管环节，且制瓶企业参与者较多，目前国内中硼硅模制 瓶具备上市资格仅 2 家企业，因而竞争格局较为优异，且山东药玻作为模制瓶龙头， 占据市场多数份额。近年公司模制瓶毛利率约 40%（预计中硼硅产品更高），显著高于 同行管制瓶约 30%毛利率水平。在一致性评价与集采背景下，随着未来公司 40 亿支一 级耐水瓶定增项目产能逐步释放，相对高毛利的中硼硅产品在公司模制瓶占比预计将 稳步提高，进而推动公司盈利水平进一步提升。  管制瓶盈利能力望提升，预灌封贡献弹性。拉管为管制瓶生产核心工艺难点，公司自 2020 年起着手研制中性硼硅玻璃管，当前良品率已达 60%，伴随良率与自供率的提升， 未来公司管制瓶业务有望进一步实现提质降本。此外，公司定增项目拟建 5.6 亿支预灌 封注射剂产能，产品主要应用于疫苗、急救药物、医美类等高等产值产品包装，单价 相对较高。公司拥有预灌封胶塞等组件生产能力，未来具备成本竞争优势。

成本压力逐步释放，盈利水平修复可期。前期纯碱、天然气、煤炭等主要原燃料价格 高企对公司盈利形成一定压制，我们测算，2022 年纯碱约占公司主营产品模制瓶总生 产成本的 27%，且前期公司产品价格相对平稳，因而我们预计未来纯碱等成本压力的 缓解有利于公司盈利的进一步释放。