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轻工行业22A&23Q1综述：行业承压显龙头韧性，疫后复苏助反转行情。22 年零售/大宗/外销多承压，23Q1 大宗领先零售修复。22 年定制/软体/家具制造业营收同比 +1%/-5%/-8%。1）零售：22 年增速放缓（定制零售/软体内销+3%/-5%），23Q1 报表端仍承 压但已持续转化前端景气将兑现至 Q2 业绩（Q1 末定制合同负债增速多有改善）；盈利层面， 22 年费用摊销效应弱，而降本提效及软体原材料降价对盈利有正贡献，23Q1 定制盈利弱而软 体毛利率改善多有延续。关注卫浴板块的智能趋势，兼具量价齐升和盈利改善看点。2）大宗： 22 年较弱但随保交付带动自 Q4 起迎景气拐点（全年-6%），Q1 已先于零售修复（重 B 端公司 增速较优）。3）外销：22Q2-Q3 起陆续转弱（全年-5%），Q1 仍承压但随海外去库将止及基数 下行，有望逐步迎拐点；盈利端 22 年在汇兑、原料等催化下多有改善。展望全年：地产竣工 和销售有望延续年初以来修复趋势，且伴随基数下行，家居内销景气回升可期；外销或近拐点。

造纸：关注需求恢复和盈利弹性，重视两条主线

22 年浆价&盈利持续高位，纸品盈利逐步触底，特种纸盈利相对韧性但亦承压。23Q1 仍在消 化高价浆库存，且行业景气未出现明显修复，纸企盈利依旧承压。收入层面，新增产能释放叠 加市占率提升，龙头在行业低景气阶段加速整合。大宗纸：投资主线之一为大宗纸的顺周期弹 性，目前估值和基本面均在底部，核心在于需求恢复带动的纸价提升，目前下游库存不高，Q2 是传统淡季，行业有望筑底后开启新一轮上行周期，纸企盈利弹性较大，关注供给偏紧的细分 赛道。特种纸：投资主线之二为浆价下跌带来的高利润弹性，浆价有望在 5-6 月筑底，伴随低 价浆入库，Q2 起有望逐季展现利润弹性，同时关注对下游让利幅度及后续新产能落地情况。

文具：线下零售逐步恢复，办公集采维持高增

22A&23Q1，办公集采和线上零售表现较优，线下零售逐步恢复。文具赛道竞争格局稳定，消 费偏刚性，疫情对线下客流的扰动是阶段性的，当前线下零售的核心矛盾是进店客流和消费习 惯的恢复需要时间，看好 Q2-Q3 的逐季恢复；龙头积极推进全渠道策略，线上零售的增长趋 势有望延续；办公集采行业有望延续 30%左右增速，龙头有望实现收入和利润率稳步提升。

生活纸&个护：内需复苏，成本下行释放盈利弹性

生活用纸和个护产品为必选消费品，需求中长期较稳健，22 年受疫情影响增速有一定波动， 23Q1 随内需复苏，公司增速或改善或维持在较优水平；盈利端，个护/生活用纸公司主要材料 石油化工品/木浆均在降价通道中，盈利改善逻辑有望持续演绎。推荐/关注百亚、洁柔等。

包装：下游需求筑底回升，盈利步入改善通道

包装企业的收入与下游景气回升高度相关，22A&23Q1 受疫情扰动，需求普遍有压力，预计 Q2 起伴随需求回暖，订单逐步恢复；同时考虑原材料仍在下行通道，利润率具备进一步修复空间。 新烟：海外市场景气延续，国内市场逐步修复 全球电子雾化设备行业景气向好，监管趋严背景下，头部品牌市占率有望持续提升；国内市场 23 年有望逐季改善，后续市场渐进稳态，中小落后产能出清，利好头部代工厂份额提升。