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仙琚制药（002332）研究报告：集采出清新品导入，实现动能转换。受制于罗库溴铵集采（4Q22 执行），制剂板块 22-1H23 承压，我们预计 2H23 增长提速，基于：1）存量集采风险出清：现有未集采大品种竞争格局较好， 我们预计 2-3 年内不满足国家集采条件；2）独家或首仿产品贡献增量：i） 妇科：公司为唯一拥有完整产品管线及直销团队的国产妇科龙头，庚酸炔诺 酮 22 年开始推广，我们预计黄体酮凝胶/戊酸雌二醇/屈螺酮炔雌醇 23 年获 批，地屈孕酮 24 年获批，23/24 年合计贡献收入 0.6/3.8 亿元，对应 1.3/6.9% 收入占比，合计峰值销售 46.9 亿元；ii）麻醉肌松：舒更葡糖钠 22 年获批； 3）1 类新药奥美克松钠有望 24 年中获批，支撑长期业绩高增长。

原料药：自营业务量增利稳、出海在即，Newchem 协同效应初显

公司 17 年收购 Newchem、19 年杨府厂区投产，原料药业务加速整合，我 们预计 22-24E 收入 CAGR=13.2%，毛利润 CAGR=24.0%，基于：1）国 内自营：杨府厂区产能利用率提升（我们认为 2-3 年有 30pct 左右提升空间） +FDA 审计带来规范市场订单（我们预计杨府厂区有望于 23 年中接受 FDA 现场审计，24 年开始获得规范市场订单），推升国内自营原料药 22-24E 收 入 CAGR=17.3%；2）意大利 Newchem：公司借助 Newchem 平台，外享 国际品牌声誉内享国内成本优势，我们认为在海外通胀的背景下公司成本优 势凸显，订单量有望提升，我们预计 22-24E 收入 CAGR=10.0%。

业绩企稳，估值有望重塑

我们认为分部估值法下公司合理市值 202.71 亿元：1）原料药：参考 23 年 可比公司 Wind 一致预期 PE 17x，考虑公司杨府工厂处于产能爬坡期，FDA 审计在即，24 年净利润增速高于可比公司，给予 23 年 20xPE，对应估值 59.65 亿元；2）仿制药：参考 23 年可比公司 Wind 一致预期 PE 25x，考 虑公司集采风险出清+高壁垒仿制药进入放量周期，给予 23 年 27xPE，对 应估值 112.44 亿元；3）创新药：考虑到 1 类新药奥美克松钠即将申报上市， DCF 估值法下给予估值 30.62 亿元。