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捷佳伟创（300724）研究报告：TOPcon扩产超预期，多元布局助力高成长。“股权财政”时代，TOPcon 扩产将远超预期。根据财政部数据，2022 年国有土地 出让金下降 23.3%，表明土地财政已出现缺口，“股权财政”时代正在来临。光伏 因属于清洁能源，且投资成本低、建设周期短、见效快，正成为地方政府热门招商 领域。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴，企业仅需 7.5-10%的初始投资即可完成建设。纵观光伏产业链，硅料、硅片和组件环节较为 同质化，无法形成差异化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展。电池技术方 面，PERC 属于落后产能，不符合先进的技术方向，而 HJT 和钙钛矿属于远期前沿 技术，无法形成规模化出货。而 TOPcon 属于高效新型技术，性价比高，产业端已 量产出货。因此，TOPcon 正成为各地追捧的招商引资对象。

2023 年为 TOPCon 扩产大年。根据测算，TOPcon 较 PERC 理论溢价约 2 毛，但实际 招标未充分反映，原因：①2022 年组件报价高（2 元以上），新技术想在此基础上 提价的较为困难。②2022 年 TOPcon 仅晶科一家报价。我们认为，2023 年随着产业 链降价，同时参与投标报价企业增多，TOPcon 价格机制将公允体现。根据我们统 计，2023 年业内 TOPCon 电池产能约 190GW（受 PERC 产能约束，各家 TOPcon 达产 进度或将低于预期），出货量将超 110GW，按照 PV InfoLink 给出的 2023 年终端 416GW 的装机测算，TOPCon 仅占 26%，未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon 扩产仍有望保持高增速。

TOPcon 性能参数全面超越 HJT。目前，TOPcon 和 HJT 在量产效率、硅片厚度方面 差异不大，成本主要差异在非硅成本，TOPCon 的非硅成本约为 0.17 元/W，且为实 际稳定量产数据，HJT 的非硅成本基于理论测算，约 0.31 元/W。我们判断：在量 产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，HJT 较 TOPcon 的溢价 中短期内（2-3 年）无法实现，TOPcon 仍是扩产主流。

捷佳 PE-Poly 设备优势明显，有望充分受益。TOPcon 时代，公司相继推出 PE-Poly、 MAD 等创新设备，助力 TOPCon 优化工艺、降本增效。TOPcon 扩产路线正逐渐由 LP 转向 PE，捷佳在 TOPcon 时代份额有望超 PERC 时代（50%）。仅根据公众号数据， 2022 年以来公司已斩获近 100+GW TOPcon 订单，预计 2022 年订单在翻倍级别，将 有力支撑 2023 年业绩高增。此外，2023 年订单的开门红（50GW）为 2024 年业绩 持续高增奠定基础，业绩具备持续性。

捷佳其他业务布局领先。①HJT：公司自主研发 HJT 制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网 印刷等工序的主机设备，具有完全知识产权；创新性的管式 PECVD 已进入工艺匹配 和量产化定型；②钙钛矿：公司官微披露，2022 年下半年至今，已向十多家企业 和研究机构提供钙钛矿装备及服务，订单金额超过 2 亿元人民币。在钙钛矿行业 0-1 的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行；③ 半导体：公司自研 6/8/12 吋湿法刻蚀清洗设备，已导入上海积塔半导体等客户， 后续订单值得期待。