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中国光伏行业分析：市场对价格前景过于乐观；下调大全A和捷佳伟创的评级至卖出（摘要）。自7月1日以来，我们覆盖股票平均上涨了40%（同期沪深300指数/恒生指数分别上涨 15%/10%）。我们认为，这是因为旨在解决过度价格竞争的“反内卷”政策推动了上 游价格上涨。具体而言，7-8月份中国多晶硅价格上涨约40%，而且多晶硅企业在9月 初指引称价格将进一步上涨，以弥补生产配额控制以及在反不正当竞争（禁止低于成 本价销售）要求下收购尾部产能所导致的额外成本。我们估算市场计入了每千克人民 币60元的多晶硅价格，我们认为这一价格水平似乎过高，因为需求前景 疲软（我们预测中国组件厂可触达潜在需求将在2025年下半年至2026年上半年同比下 降40-45%），而且一线厂商降本进展迅速（预计2025年二季度到2026年底，现金成 本将下降10%至每千克人民币25元）。

我们自下而上的分析表明，多晶硅价格可能会从现货水平下跌20%至每千克人民币42 元，而高效升级后的组件价格(Topcon)可能会维持在人民币0.67元/瓦。我们认为，市 场并未充分认识到一线厂商正在快速降本（例如，多晶硅企业在工厂层面优化了产能 结构，而且一体化组件企业加速采用降本增效技术），以及企业需要在降本的同时降 价，力求在需求走软之际扩大市场份额。因此，我们认为覆盖范围股票平均存在32% 的下行空间，由于我们的价格预测偏低，我们的EBITDA预测相比Visible Alpha一致预 测低45%。

我们做出了哪些调整？

在将行业定价模型转向基于成本模式（隐含营业利润盈亏平衡）之后，我们以平均4% 的幅度上调了2025-2027年短期多晶硅价格预测；同时，我们以平均12%的幅度下调 了2025-2030年下游产品价格预测，以体现反不正当定价的监管规定，但也计入了一 线厂商最新的降本进展（我们预计，主材环节企业将在2025年二季度至2026年期间将 现金成本削减10%-14%）。我们调整后的2026-2027年主材环节价格预测意味着上游 （多晶硅/硅片）价格下行空间约20%，下游（电池片/组件）价格下行空间约3%。

我们将2025-2026年光伏企业资本支出预测上调了15%，对应同比增幅分别为 -49%/+0%，并将2027-2030年预测平均下调了20%。这体现出一线厂商加速采用高效 技术带动了2025-2026年的额外Topcon升级资本支出，而且非一线厂商在中长期内并 无新增产能（这些企业在我们此前的2027-2030年中国光伏资本支出预测中占比 20%），因为反内卷政策对于新项目投资提出了更高标准。

调整目标价和盈利预测：对于多晶硅企业，我们将2025-2027年EBITDA预测平均上调 了28%（因为预计单位营业利润提高），并将2028-2030年预测平均下调9%（因为预 计棒状硅出货量减少）。对于下游主材环节企业，我们将2025-2030年EBITDA预测平均下调了15%，主要计入了硅片和电池片企业出货量下降以及组件企业单位营业利润小幅 走低（因价格下降但利润率稳定）的影响。对于光伏设备企业，我们将2025-2028年 EBITDA预测平均上调22%，并将2029-2030年预测平均下调11%。相应地，我们将覆盖 股票的目标价调整了-11%至+26%。尤其需指出的是，我们将协鑫科技目标价上调了 26%，因其独有的颗粒硅产品加速获得下游采用，显著提振了销量和盈利能力前景，但我 们因估值考虑而维持中性评级。