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固定收益专题：不同期限的同业存单的定价分析。从历史上看，同业存单的定价受到多重因素影响，包括监管指标紧张、信贷增速情 况以及银行间市场资金宽紧的情况，同业存单利差（1Y-6M，6M-3M，3M-R007） 则会在很大程度上反映银行和市场对于未来更长时间的通胀和流动性预期。本篇 报告，我们着重分析 2019 年以来的 1Y NCD-3M NCD，3M NCD-R007 利差。

1 年 NCD 与 3 个月 NCD 之差主要受三方面影响：

一是对未来资金面宽紧及通胀水平的预期。如果对于资金的变化趋势偏悲观，会多 发 1Y NCD，1Y NCD 利率上行幅度比 3M NCD 利率上行幅度大，1Y NCD-3M NCD 利差走扩，如 2020 年 7 至 9 月。如果对资金的变化趋势偏乐观，则会多发 3M NCD，3M NCD 利率上行幅度比 1Y NCD 利率上行幅度大，1Y NCD-3M NCD 利差收窄，如 2020 年 4 至 6 月和 2022 年 8 至 11 月。

二是商业银行流动性监管指标压力的大小决定了其对 6个月以上资金的需求强弱， 在净稳定资金比例（NSFR）的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限 在 6 个月到 1 年的融资适用 50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余 期限在 6 个月以内的融资所适用的系数为 0%。存单期限一般只有 1M，3M，6M， 9M，1Y。6M 的存单发行后，期限则低于 6M，所以要提升 NSFR，银行只能通过 增发 9M，1Y 的存单。当 NSFR 指标下行压力较大时，银行可通过发行 9 个月及 以上期限的同业存单来缓解指标压力。2021 年 1 月起，大行 NSFR 快速下行，与 此对应的是 9M 净融资+1Y 净融资规模在 2021 年 1 月到 2022 年 9 月都明显高于 2021 年之前。2022 年 9 月至 12 月大行 NSFR 较之前明显改善，对应 9M NCD+1Y NCD 净融资量在 9 月至 12 月整体减少并处于较低水平。但 NSFR 指标只能通过 每个月 20 多号公布的上个月的央行信贷收支表估算。投资者可通过信贷规模和债 券配置情况大致推测 NSFR 变化趋势。

三是存单的净融资量，长期限的同业存单净融资相对于短期限越多，越会对应同业 存单利差走扩。当用（9M NCD 净融资额+1Y NCD 净融资额）/2-（1M NCD 净融 资额+3M NCD 净融资额）/2 来衡量中长期存单供给量和短期存单供给量之差时， 可以发现在 2019-2022 年，（9M NCD 净融资额+1Y NCD 净融资额）/2-（1M NCD 净融资额+3M NCD 净融资额）/2 与（9M NCD+1Y NCD）/2-（1M NCD+3M NCD） /2 之间相关性较强。