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休闲食品行业研究：新一轮渠道铺货，盐津甘源劲仔等有望受益。休闲食品行业每一轮渠道铺货均带来超额收益。21 年我国休闲食品行 业规模 1.45 万亿元，16-21 年 CAGR 为 12.01%，预计未来 3 年 CAGR 为 8%。休闲食品行业增速逐渐放缓，且大单品和新品逻辑较弱，行业 性投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货。复盘历史，休闲食品 行业主要经历 3 轮牛市，每一轮渠道铺货均带来超额收益：(1) 08-10 年：主要由 11 年以前商超渠道铺货推动，相对食品行业申万指数上涨 368.13%。(2) 12-16 年：主要由 12 年至今的线上渠道铺货、线下渠道 下沉推动，相对食品行业申万指数上涨 90.74%。(3) 18-20 年：受益 于疫情导致居家消费场景增加，相对食品行业申万指数上涨 37.12%。

复盘历史：历次渠道铺货均出现不同龙头公司实现业绩高增长。(1)11 年以前商超渠道扩张：08-11 年我国休闲食品在商超渠道（KA+BC 类） 收入占比从 55.6%提升至 59.2%。高渠道利润保障商超渠道铺货，强 品牌力促进终端良好动销，洽洽/好想你等业绩高增长。(2)12 年至今 线上渠道扩张：12-22 年我国休闲食品在线上渠道收入占比从 1.4%提 升至 15.5%。依靠强品牌力和强供应链能力，三只松鼠/良品铺子等在 线上渠道快速铺货、业绩高增长。(3)12 年至今线下渠道下沉：14-22 年我国休闲食品在便利店渠道收入占比从 7.0%提升至 10.0%。强管理 团队和供应链，盐津/洽洽/桃李等不断拓展线下终端、业绩高增长。

展望未来：新一轮渠道铺货，盐津/甘源/劲仔等有望受益。(1)零食折 扣店：具备集中式购买、高性价比等优势，其单店模型周转快、投资 回收期短。龙头零食很忙 20-22 年收入复合增速 123%。从竞争格局 看仍处于区域龙头跑马圈地阶段，第一梯队为零食很忙(超 2000 家)、 零食有鸣(1000+家)、老婆大人(1000+家)、糖巢(1000+家)、戴永红(近 1000 家)、赵一鸣(800+家)、零食优选(800+家)。(2) 测算零食折扣店 空间：21 年美国每家折扣店对应 0.98 万人，我国成熟市场长沙市每家 折扣店对应 2.27 万人。我国二线及以下城镇人口 8.31 亿人，未来十 年我国零食折扣店有望达 3.66-8.46 万家，对应零食销售额 1025-2665 亿元，渠道占比有望达 4-11%。(3)伴随零食折扣店、现代便利店、会 员超市、社区团购等新渠道发展，行业有望迎来新一轮渠道铺货。