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科伦药业（002422）研究报告：创新衔接、新周期开启。医药制造：2023 年延续降本增效、结构升级 ①输液板块：产品升级、增长修复。 2021 年公司输液板块总收入占比约 56.7%，受益于产品规格升级及治疗型输液 新产品推广，我们认为 2021-2024 年公司大输液业务收入 CAGR 约 1-2%，2023 年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。我们预计 2022 年 肠外营养产品的增长消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降 价中标影响，随着多臻（中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022 年 4 月获批）、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022 年 4 月获批） 进一步市场推广，我们预计 2023-2024 年公司肠外营养收入增速有望达到 15- 20%。

②川宁生物：降本增效、创新工艺。

2021 年公司原料药及中间体总收入占比约 18.4%，我们认为 2022 年该业务收入 增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等），从川宁在建工程 （总资产占比 0.4%）和固定资产（总资产占比 58.1%）的结构看，我们认为川 宁已进入降本增效新周期，随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品（红没药 醇、麦角甾醇等）陆续推出及收入占比提升，我们预计川宁生物净利率中枢有望 提升。

③带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。

2021 年公司非输液药品总收入占比约 23%，从集采程度看，我们估计 2022 年公 司非输液药品种已集采品种收入占比约 30%、输液药品中已集采品种收入占比 约 2.5%+。从品种结构看，未来存量大品种集采影响相对可控，多特等已中标大 品种的利润影响有望在 2022 年体现，2023 年是增长新起点。从申报品种看， COPD 类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支 撑增长。综上，我们预计 2021-2024 年公司非输液药品收入 CAGR 为 10.9%。

医药创新：2023 年是技术平台&商业化验证起点

①SKB264：潜在 me-better 选择，预计中国销售额峰值 24.4 亿元。根据 ABCS 等， SKB264 临床二期数据显示 TROP2 高表达患者确认的 ORR 为 55.2% ， TROP2 高表达 5mg/kg 剂量组确认的 ORR 为 62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为 11.5 个月，中位无进展生存期 (mPFS)为 5.7 个月，中位总生存期(mOS)为 14.6 个 月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2 靶点的 ADC 药品戈沙妥珠单抗 （sacituzumab govitecan，即 IMMU132），SKB264 在 ORR、mPFS 等方面显示出 me-better 的潜力。假设顺利上市，我们估计国内两个适应症销售额峰值（当年 值，不乘以临床阶段成功概率）约 24.4 亿元，折现且风险调整后（2023 年现 值，已考虑临床 2 期及临床 3 期项目成功概率）销售额峰值约 8.3 亿元。

②A166：先头项目，预计中国销售额峰值 12.4 亿元。根据公司在 2021 年 6 月美 国 ASCO 汇报的临床一期数据和主 PI 胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息， A166“在有效剂量 4.8 和 6.0mg/kg 中，58 例疗效可评估的 HER2 阳性乳腺癌患 者，客观缓解率（ORR）超过 70%，远高于 T-DM1（ORR 约 40%）”。假设顺利上市，估计国内三线以上 HER2 阳性乳腺癌适应症销售额峰值（当年值，不乘以 临床阶段成功概率）12.4 亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床 成功概率）销售额峰值约 8.3 亿元。