汇率分析框架及明年汇率展望：汇率走向何方？.pdf

汇率分析框架及明年汇率展望：汇率走向何方？经济强则汇率强、经济弱则汇率弱。影响汇率的因素纷繁复杂，理论 框架更加注重总量，现实波动则更加注重流量，好比站在山顶上人们 看到更多的是城市的总体轮廓和建筑的错落，而进入市井，所见的更 多的是街道的熙熙攘攘和道路的车水马龙。纷杂的因素终将归总到核 心因素，流量的概念最终也将归整到总量的框架，通过不同因素的层 层映射，我们认为汇率的波动核心是对经济及经济前景的反应，“经 济强则汇率强、经济弱则汇率弱；经济预期改善，汇率边际改善，经 济预期恶化，汇率边际恶化”。

美元汇率的形成机制探析：货币与汇率的关系：货币与汇率波动不存 在对等关系，甚至不存在波动方向趋于一致的关系，这与惯常的普遍 认知存在偏差，货币对汇率的影响主要通过通胀和增长进行映射。失 业率与汇率的关系：短期有偏离，长期趋同向。利率与汇率的关系： 美欧长期国债名义收益率之和与欧元兑美元汇率长期同向而行，但当 美欧长期国债实际收益率之和步入深度负值区间之后出现背离，此时 美欧长债实际收益率之和与欧元兑美元汇率反而出现强相关性。

本轮美元周期研判。一是今年美元强势周期是对非美发达经济体（英 国、欧元区）经济将率先步入衰退，失去比较优势的反应；二是美元 强势周期阶段性见顶意味着关于欧洲衰退的预期已经反应比较充分， 后续若不发生危机性事件，阶段性顶部有望成为本轮美元强势周期的 顶部，若发生危机，则美元还将再创新高；三是在不发生危机的情况 下，欧洲比较优势将会在 2024 年之后好转，这意味着即使考虑预期 因素，美元步入弱势周期也将在明年下半年之后，而当前只要情况未 发生根本性改变，高位震荡运行将是美元指数更为合理的运行方式。

明年国内经济展望。立足明年，我们测算明年经济增速有望回到5% 以上，预估值为 5.1%，明年离 5.5%的潜在增速还有差距，但随着“慢 工出细活”领域累积效果的逐步显现和疫情影响的进一步淡出，2024 年经济有望进一步向潜在增速靠拢。

明年汇率展望。影响美元兑人民币汇率的核心因素是国内经济形势， 重要因素是美元周期。无论是对美元周期的推导，还是对内部经济的 分析，人民币汇率当前具备稳定的基础，但暂不具备步入升值周期的 条件。在不爆发危机的情况下，明年美元兑人民币汇率的主要运行方 式预计为震荡拉锯。考虑危机概率及正常情景下对后年经济的预期， 我们初步把明年下半年之后作为观察汇率是否发生重大转折的节点。