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固定收益专题报告：钢铁债复盘与展望。今年以来受宏观经济、地产冲击等因素干扰，钢价快速下跌、钢企盈利承压，8 月以 来，部分钢铁地方国企利差开始明显走阔，引发市场对钢铁主体信用资质的担忧以 及对行业后续利差走势的探讨。知古可以鉴今，回顾近十年钢铁板块债券表现，出 现过 5 次行业利差明显走阔阶段：

第一次走阔主要发生在 2011 年 10 月-2012 年 3 月，当时处景气度下行初期钢价相 比历史水平不低、行业景气度犹存、钢企基本面尚可，同时当时市场也无信用风险 事件。该阶段行业利差快速收窄后走阔，主要受市场利率调整影响。经历此番波动 后，央企、地方国企整体超额利差依旧为负但地方国企 3/4 分位数已小幅回正，市 场对弱资质钢企的认可度正在下滑，尾部估值风险开始酝酿。

第二次走阔主要发生在 2013 年 11 月-2014 年 5 月。2012 年起钢价持续下跌，钢铁 行业迎来经营最困难时期，基本面成为影响钢企信用资质的最关键因素，“11 南钢 债”被暂停上市、第二大民营钢企山西海鑫破产等风险事件进一步催化市场悲观情 绪，行业超额利差明显走阔，直至 2014 年钢企盈利边际好转后开始震荡收窄。

第三次走阔主要发生在 2015 年 10 月-2016 年 9 月。2015 年末钢价持续下跌触底， 大量亏损钢企涌现，2016 年初钢价迎来拐点转向上行但短期内流动性压力难以缓 释，“10 中钢债”和“15 东特钢 CP001”接连违约冲击国企信仰，行业超额利差 加速走阔，直到 2017 年中钢价不断上行增厚行业盈利才使得钢铁债估值回落。

第四次走阔主要发生在 2018 年 3 月-2018 年 8 月。2018 年全年钢价高位震荡运 行，行业全年盈利相比 2017 年再上台阶，同比增长 18%，行业基本面整体良好。 在本阶段地方国企估值稳定，央企和民企分别受“13 金特债”打折偿还和民企违约 潮冲击利差走势波动，央企估值修复较快而民企偏慢。

第五次走阔发生在 2020 年 11 月-2021 年 4 月。2021 年在疫情后钢铁下游需求持续 改善激发钢价快速上行，钢价综合指数最高冲高至 150 以上，为近十年来最高点， 同期行业利润同比大增 72%。但永煤超预期违约为钢铁债蒙上阴影，强劲的基本面 也无法阻挡行业估值飙升，央企、国企利差均出现不同程度走阔，少数弱资质主体 走阔时间长、幅度大，直至 2021 年末估值才基本修复。

总结来看，钢铁行业利差整体走阔主要原因：一是行业景气度下行导致尾部主体风 险暴露。仅有行业景气度低迷并非利差走阔的充分条件，典型如 2014 年 7 月-2015 年 9 月、2021 年 11 月-2022 年 6 月，市场普遍存在盈利弱化预期但行业利差依旧 在收窄。行业下行影响累积至最终尾部主体风险暴露，才是利差走阔的导火索，主 要可参考 2015 年 10 月-2016 年 9 月的走阔。二是央国企违约击破市场刚兑预期。 央国企违约打破刚兑，将引发市场信仰调整，导致利差走阔。