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航空运输行业专题研究报告：如何定义本轮航空股行情。定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期。1）温故知新：大级别行 情再复盘的启示。1）2008.10-2010 年：困境反转，国航兑现强价格弹性。国 航每 1pts 客座率的提升，推动客收提升 2.2pts。2010 年净利 122 亿，超过东 南航之和，股价涨幅 4 倍领跑。2）2014.6-2015.6：成本端大幅改善逻辑，南 航体现规模强效应。油价快速大幅下跌引发本轮行情，南方航空拥有国内最大 机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。南航在本轮行情 中涨幅最大为 6.2 倍。2）定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱 动。a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。b）反转预期：供给端的确信， 价格弹性的潜力，逻辑近似参考 2008-10 年。我们测算 19-24 年的行业供给增 速落在 2.0%-3.5%之间，相较于 10-19 年年均 10.2%的增速，属于极低的水平。

本轮行情的特征：高度更高、持续更久。1）价格弹性或远超过往。其一票价 上限打开赋予了价格弹性想象空间。22 夏秋航季提价后，国内前 30 大航线中， 有 20 条航线提价 5 次及以上，最大涨幅 75%；头部航线提价，潜在利润增量 可观，仅以国航为例，若国航 TOP20 航线折扣率提至 8 折，对应利润增厚超 百亿。2）供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至 2025 年后。a) 生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前 2/3 水平。b) 持续的亏损，制约了运力引进的意愿。3）票价上限打开，意味着本 轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在 需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。

海外经验参照：如何理解美国航空业的表现？1）基本面表现：客流 V 型恢复、 航司连续两个季度实现盈利。a）行业需求：V 型恢复，旅客量恢复至 19 年 9 成；b）航司经营数据，整体旺季客座率超 19 年同期；而受需求及油价推动， 各航司单位收益已超过 19 年 20%；c）财务表现：22Q2 起各航司收入超 19 年同期，调整后净利润均转正。2）股价表现：a）预期阶段，股价实现超额 收益；b）业绩阶段，因尚未回到 19 年水平，股价弱于市场。3）启示：a） 从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈 现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样 展现了大幅提升。b）从基本面角度看不同之处：美国航空业在疫情前基本呈 现了客座率票价持续提升的态势，因此 2019 年对于美国航空业而言是景气度 较高的年份；同时美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在 2018 年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。

本轮航空股行情如何展望？1）疫情后：航空公司业绩巨亏 VS 股价表现明显 好于沪深 300。2）以均值回归的思路看，行情并未结束。其一从单机市值比 较，与 07 年至今，国航仍低于历史均值 27%，三家民营航司中，春秋历史单 机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。其二从历史 PB 比较，与中枢 接近（以 19 年净资产来比较）。综合单机市值与 PB 来看，作为有强价格弹性 预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。3） 我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告 测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约 200 亿，春秋航空 有望实现高峰利润 45 亿。