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宏观经济-美国式“非典型衰退”演绎前景。2022 年俄乌冲突以来，能源价格一度大幅上涨，通胀压力增加，全球央 行开启加息模式。在此背景下，美国经济增速连续两季度为负，但劳动 力市场却较为强劲。这种“非典型衰退”会演绎成确定性衰退吗？美联储 加息政策能否持续？市场对此众说纷纭。本文从总需求角度出发，对美 国经济增长前景进行分析，以回答上述问题。

本文认为美国经济进入衰退状态是比较确定的，但可能是浅衰退而非深 衰退。进入到衰退状态的原因在于美国总需求普遍性不足。具体来看， 美国个人消费的拉动率将放缓，原因在于：服务消费需求进入新均衡， 难以进一步回补性增长；消费者信心依然较低；消费者的消费倾向已处 于历史较高水平，边际消费倾向提升空间有限；美国个人储蓄对消费的 支撑力不强且通胀进一步侵蚀实际货币余额；加息抑制消费行为。美国 私人投资拉动率继续疲软的原因在于：加息将打击住宅投资和厂房、设 备等非住宅投资；投资者信心指数低迷；当前美国处于被动补库存周期， 后续可能主动去库存。与此同时，受加息背景下美元强势以及全球经济 放缓影响，美国出口拉动率料将不足。另外，今明两年美国政府购买拉 动率也将不大，原因在于新冠疫情支出使得美国联邦政府债务率已逼近 二战时期峰值，为削减债务，2022、2023 财年联邦政府支出将较 2021 年下降约 1 万亿美元。

但本文认为美国进入到深衰退的可能性也不大，主要原因在于：当前利 率水平从历史来看，还不算很高；美国居民和企业的杠杆率情况较为良 好，不太可能发生债务危机；通胀预期仍然可控；科技类投资需求依然 旺盛，且对加息的反应不明显。

最后对美联储政策走向进行展望，认为当前美联储具有加息底气，主要 原因是通货膨胀高企，而经济增速只是温和放缓，因而美联储的后续动 作应是进一步加息使利率进入限制性水平，以抑制通胀。截至 2022 年 9 月 19 日，CME FedWatch 显示市场预期 2023 年 6 月美联储最可能加息 至 4.25-4.50%区间。但美联储也存在择机降息可能，而这主要取决于通 胀前景。鉴于 Laubach-Williams 模型估计的自然利率水平处于长期下行 趋势，且 2020 年 2 季度为 0.36%，我们可以考虑两种情景。情景 1：通 胀明显回落。如 2023 年 PCE 同比回落至 2.50%，同时经济衰退，则美 联储将放弃限制性利率，隐含的联邦基金利率远低于当前市场预期。情 景 2：通胀依然顽固。比如 PCE 同比为 4.00%，假设限制性实际利率为 1.00%，那么名义利率应为 5.00%，因此美联储将维持高利率较长时间。