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航空运输行业专题研究：强者恒强。从 2005 年到 2021 年，航空板块涨幅为 81%，同期沪深 300 指数涨幅为 403%， 航空板块远远跑输市场，因其长周期的盈利能力弱于整体市场。17 年间共有四次 超额收益阶段。航空板块的超额收益通常发生于行业供需稳定或改善期间，汇率的 影响大于油价。2021 年年报显示，人民币兑美元升值 1%将导致中国国航、中国 东航和南方航空净利润分别增加 3.17 、2.22 和 3.22 亿元人民币。油价上行时， 燃油附加费可形成一定对冲。四次超额收益行情均发生在人民币升值阶段，其中， 第三轮叠加油价下行，双重利好助力航空行业大幅获得超额收益。四轮超额收益行 情阶段中，前两轮盈利贡献更大，后两轮估值贡献更大。大型航司在每轮超额收益 阶段都领涨，在第一、第四阶段凭借估值增长领涨，在第二、第三阶段则凭借盈利 改善领涨。

阶段 1：从 2007 年 7 月到 2007 年 12 月，相对沪深 300 超额收益为 142%。1） 从市场和行业来看，本轮行情人民币升值是核心驱动，2007 年下半年航空供需平 稳，人民币兑美元升值 4.18%，油价上涨受到燃油附加费上调的对冲。2）从板块 来看，市场在“汇率 vs 油价”的认知矛盾中，对航空板块估值并不认可，其涨幅 更多由盈利贡献。3）个股来看，位列涨幅榜第一位的是南方航空（+226%），大 型航司凭借估值提升领涨板块。

阶段 2：从 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，相对沪深 300 超额收益为 84%。1） 从市场和行业来看，航空板块的业绩和行情经历了“先供需，后汇率”两轮驱动， “4 万亿”抬升商务出行需求，世博会刺激居民旅行需求，构成了第一轮供需改善 的驱动；2010 年央行实施汇率改革增加人民币弹性，人民币大幅升值形成第二轮 汇率的驱动。2）从板块来看，板块扭亏转盈，盈利、估值均有贡献，但盈利贡献更 大。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是中国东航（+141%），大型航司凭借 更强盈利能力领涨板块。

阶段 3：从 2014 年 6 月到 2015 年 7 月，相对沪深 300 超额收益为 290%。1） 从市场和行业来看，本轮行情油价下跌是核心驱动，在汇率小幅波动的情况下，消 费升级，居民旅行增加，刺激航空业需求，进而引导业绩大增，同时因为 OPEC 供 需失衡石油库存高企，原油供过于求，全球油价大跌。2）从板块来看，板块戴维斯 双击上涨 294%，其中估值贡献更大。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是南 方航空（+400%），大型航司凭借盈利增长优势领涨板块。

阶段 4：从 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，相对沪深 300 超额收益为 32%。1）从 市场和行业来看，本轮业绩和行情的核心驱动在于疫情复苏带来的需求改善；年初 经济恢复领先与货币政策分化导致人民币短期升值，燃油附加费上调对冲油价上 涨。航空板块业绩改善，海航重组有序推进又进一步提升业绩改善的预期。2）从板 块来看，海航和其他三大航共同主导板块走势，盈利为负贡献，超额收益由估值贡 献。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是海航控股（151%），大型航司凭借估 值提升优势领涨板块。