宏观经济-基于存差和同业存单的视角：流动性变局的逻辑.pdf

宏观经济-基于存差和同业存单的视角：流动性变局的逻辑。当前流动性有四大怪现象。一是资金利率的低点似乎已经过去。4 月以来， 资金利率持续处于极低水平，8 月中旬后一度边际上升。跨月期间资金利 率波幅加大，月初再度回归相对低位。二是同业存单利率似乎正在磨底， 8 月 15 日央行降息之后，同业存单收益率低位徘徊。三是超储率表现中 规中矩，并没有呈现极松状态。今年上半年财政支出力度加大，补充了流 动性，但没有使超储率明显上升。四是银行存款明显高于往年，各项存款 增速连续 6 个月回升，1-7 月存款增量已超过 2019 年全年。

从存差视角理解流动性宽松。金融去杠杆后，2022 年尤其是 4 月份以来， 存差再次大幅上升。回顾历史可以发现，存差大幅上升往往伴随银行间流 动性宽松。其作用机制在于，存差上升能够补充银行的基础货币，还可以 全面改善银行流动性监管指标。本轮存差上升对银行的投融资行为产生了 显著影响，一级市场上银行对同业负债的依赖减弱，同业存单净融资额较 低。二级市场上银行拥有了开展同业投资的更大空间，同业投资增长较快。

多项政策工具仍能发挥“补水”作用。本轮存款高增，企业和住户的贡献 最大。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果，企业存款多增则主要与 留抵退税有关。年内留抵退税剩余 1400 亿，仍能补充流动性。市场重点 关注的调增政策性银行信贷额度、开发性金融工具，对银行体系流动性的 影响偏中性，但对商业银行流动性有改善作用。此外，下半年央行结构性 货币政策工具剩余额度约为 1.26 万亿，能够在信贷需求修复的过程中， 源源不断补充流动性。

流动性宽松能够持续多久？年内银行间流动性趋于向常态水平回归，但 收敛斜率较为缓慢，资金面或持续偏松。短期来看，高达 5000 亿专项债 结存限额将在 10 月底前发行完毕，剩余月份 MLF 到期量较高，流动性 边际收敛斜率或有所上行。中期来看，留抵退税将继续补充流动性，财政 支出具有回补效应，8 月以来疫情反弹，宽信用回升时点或延后。而即便 是信贷需求显著修复，结构货币工具也能够作为缓冲垫，流动性快速收紧 的风险不高。

在极松流动性环境中，2.8%是上行阻力位。在宽松流动性环境中，国债 收益率一般较低。将宽松流动性环境进一步细分为偏松和极松，历史经验 显示，偏松环境下，2.8%是下行阻力位；极松环境下，2.8%是上行阻力 位。