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亚马逊研究报告：业绩进入反转通道，乐观看待后续表现。受物流阻塞、高通胀、疫情红利消退、自身经营周期等系列因素的拖累，亚马 逊股价年初至今下跌 13%。短期维度，我们预计公司经营最为艰难时刻已基本 过去，公司电商业务营收增速、运营利润率正进入逐季改善通道，下半年表现 有望显著好于上半年。同时短期虽面临 SMB 等客户需求扰动，公司云计算业 务营收增速料将维持稳健，运营利润率亦有望稳步提升。我们看好公司经营利 润在 2023 年大幅改善的可能，预计较 2022 年同比 +124%。目前公司 EV/EBITDA(NTM)仅为 14X，显著低于过去十年期均值（21X），伴随公司业 绩的触底反转，以及美国通胀数据见顶后 Fed 货币政策企稳&改善的可能，我 们乐观看待公司短期、中长期股价表现，未来 6~12 个月，我们继续将公司视 为美股大市值互联网公司中的 TOP PICK。

报告缘起：宏观逆风导致亚马逊股价疲软，但中期拐点正逐步显现。受累于持 续的高通胀、疫情后用户逐步回归线下，以及利率上行对成长股的估值压制等， 亚马逊股价在今年上半年表现显著弱于其他美股科技巨头。但受益于超市场预 期的中报数据，以及美国通胀数据的触顶等因素，自 7 月以来，亚马逊股价出 现一定改善，表现显著好于同期市场基准。当然，在当前复杂多变的市场环境 下，亚马逊作为与宏观经济关联度较大的互联网公司，仍是美股科技巨头中市 场分歧最大的个股之一。但我们认为，随着市场环境的逐步改善，以及公司较 低的估值，亚马逊股价表现中期的拐点正在临近。

零售业务：收入、利润有望在下半年同步改善。上半年的高通胀压制了消费需 求，并通过油价等传递至物流成本，导致亚马逊零售业务的承压。进入下半年， 随着通胀的逐步触顶，美国零售市场最悲观的阶段正逐步过去。收入端，北美 食物、护理等耐用品在线化率仍处于较低水平，具有较大的增长潜力，而亚马 逊在这两个品类的网络零售市占率仅为 21%、26%。考虑到品类整体在线化率 以及公司在品类中的市占率的成长潜力，我们认为食品、护理有望成为公司电 商业务的新增长品类。竞争格局方面，依靠过去几年在电商基础设施层面的大 幅投入，2021 年亚马逊市占率位居美国电商第一，达 40%左右。综合考虑品类 结构、基础设施因素，我们预计亚马逊在北美市场的电商份额中期仍将进一步 提升。成本端，目前国际油价、集装箱运输成本正环比改善，叠加公司对仓储 运营策略的调整，履约成本有望下行。同时今年以来公司部分削减人员招聘， 降低资本开支，对营业费用改善提供支持。此外，广告、订阅业务亦将伴随零 售规模增长而同步改善。

AWS：领先优势明显，有望继续保持稳健增长。AWS 拥有 40%的科技类用户， 市场担忧高通胀对相关企业 IT 开支造成冲击。但我们认为，AWS 中长期的竞争 优势依旧明显。据亚马逊中报披露数据，截至今年二季度，AWS 在手订单规模 为 1001 亿美元（同比+65%，环比+12.6%），且订单平均周期、订单规模均有 明显改善，更多以 2~3 年、大额订单为主，因此和其他云计算公司类似，虽短 期面临 SMB 等客户需求的扰动，但我们预计中短期 AWS 仍将保持稳健增长， 核心中大型企业客户基础依然稳固。利润端，虽然受员工股权激励、基础设施 投资、能源成本上行等影响，AWS 二季度营业利润率有所下滑，但在规模效应 维度，公司于 2022 年 1 月调整了折旧处理方法，因硬件设计水平的提高，AWS 将服务器的生命周期由 4 年提高至 5 年，网络设备的生命周期由 5 年提升至 6 年，该会计调整已使 AWS 在 2022 年 Q1 的折旧及摊销费用减少 9.73 亿美元。 中长期 AWS 的利润率仍有望提升。