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宏观经济-泛财政如何发力？此前我们的系列报告分别介绍了财政管理体系中四本账主要内容、财政赤字与发力空 间、央地财政关系以及省以下财政财政关系。但我国财政政策并非全部通过预算内财 政实现。由于我国的制度特性，我国有广大的国有机构，其行为承担着一定的宏观政 策调节功能，我们将其作为泛财政的范畴。本文作为读懂财政系列报告的第 5 篇。 将重点介绍泛财政情况。

准确的定义泛财政存在困难。我们通过具有代表性的泛财政工具的来进行分析。在 中央层面，政策性银行是主要的泛财政工具，包括国开行、进出口银行和农发行。而 在地方政府层面，地方融资平台是主要的泛财政工具。因而，我们在中央层面以国 开行作为政策性银行代表，地方层面则重点分析融资平台，以此为代表来分析泛财 政。

国开行贷款结构以基建贷款和棚改为主，而 PSL 与专项建设基金是国开行曾经代表 性的财政发力工具。目前 12.8 万亿国开行贷款中 55%是基建贷款，22%是棚改贷款。 棚改贷款在 14-17 年得到快速增长，从 2013 年占总贷款比重的 4%增加 22 个百分 点达到 2018 年的 26%。随着 18 年下半年以来棚改工作逐步接近尾声，货币化安臵 力度减弱，PSL 逐步退出。而专项建设基金创设于 2015 年 8 月，作为稳增长的重要 工具，旨在解决重大项目资本金不足的问题。专项建设基金一方面可以增强实体部门 加杠杆的能力，另一方面，通过资本金撬动商业银行和社会资本，可以进一步放大刺 激效果，专项建设基金在 2015-2017 三年内共发行 7 批次，累计投放 2 万亿。

今年作为稳增长之年，地方政府受制于债务管控情况下，政策性银行再度成为政策 发力重要抓手。今年政策先后出台关于支持基建的 8000 亿政策性银行贷款，提供重 大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥的 3000 亿特殊金融债券，以及国家基础设 施投资基金等，国家基础设施投资基金规模可能在 5000 亿左右，这部分资金来源与 使用模式尚不确定，政策性银行存在参与可能。

而城投作为地方的预算外资金来源主体，根本上起源于分税制改革导致的央地财权 事权不匹配。上个世纪九十年代，我国实施“大包干”的地方政策，导致各地区贫富 差距加大，中央政府财政枯竭的情况。为了解决这些问题，1994 年《预算法》开始 实施，分税制改革在中国拉开帷幕，税收整体上移，财权分散、贫富差距等结构性矛 盾得以缓和。但同时，地方政府发展经济的压力不减，而地方政府又受限于不得独立 举债的规定，地方政府开始发展土地财政，并成立地方政府融资平台进行表外融资。

城投平台作为一种调和中央与地方财权博弈、满足地方政府发展与治理的重要手段， 在历史的角力与演进中诞生，因此城投平台也被称为“第二财政”。 城投融资政策决定了城投债牛熊周期，往往也反映着宏观政策周期。1）2015 年至 2016 年上半年稳基建主导下城投融资政策放开，城投利差迅速下行。2）2016 年下 半年至 2018 年上半年政策又转为防风险、控增量、堵后门。城投利差显著走阔。3） 2018 年下半年至 2020 年城投债务问题的导向再次由“遏制”转向偏“疏解”，城 投政策利差再度出现明显下行。4）2021 年以来城投政策明显收紧，核心仍是严控隐 债新增。

目前来看，城投融资政策仍未出现明显放松的信号。4 月央行发布 23 条，提出 “要 在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不 得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”，在经济下行压力加大，政策寄 希望于基建发力。但值得关注的是，此次 23 号文则为央行和外管局签发，而财政在 过去几年致力于隐性债务的化解，银保监会则在 15 号文的基础上实施地方政府债务 管控，这些继续对城投融资形成约束，目前各部门在城投融资放松方面尚未形成一致 性的合力。而且从二季度以来关于地方债务的发文来看，仍然是坚决遏制隐债新增为 主线，城投融资政策并未明显放开。