固收专题研究：三大扰动之下小复苏还是弱修复？.pdf

固收专题研究：三大扰动之下小复苏还是弱修复？国内经济正在走出疫情低谷、向潜在增速回归，市场一度交易“小复苏”， 而对于“地产能否企稳、出口放缓斜率、广义财政力度”等分歧开始动摇下 半年“复苏”逻辑，“弱修复”预期略占上风。我们认为，房地产行业底仍 有待政策调整来促成，而销售和民营房企融资恢复是见底重要信号；出口逐 季回落方向相对明确、但幅度仍有不确定性；财政增量政策预期弱化，下半 年更多依赖现有政策落实和政策性金融接力，但专项债流程相对灵活，四季 度还有相机抉择空间，关注政策定调。下半年形势可能不会“一边倒”，经 济与政策预期或将左右摇摆，债市震荡中把握小机会、股市延续结构性行情。

分歧一：房地产能否实现“软着陆”？

本轮地产去杠杆已历时一年多，政策从去年下半年起逐步放松，但房地产行 业至今仍未见底，近期又出现地产风波。我们认为贷款风波规模可控，但需 要警惕连锁反应引发行业流动性“挤兑”、加大企稳难度，还可能通过土地 财政与金融体系等环节对总需求带来衍生影响。我们认为房地产销售好转、 民营房企融资恢复才是行业见底的重要信号，而政策调整是前提，短期保交 楼是核心，中期要提需求、稳房价。

分歧二：出口放缓斜率有多大？

年初以来出口韧性较强，尤其 5-6 月企业复工赶交货起到短期支撑作用。后 续出口将回归外需逻辑，海外经济走弱是主要担忧，美国房地产和耐用品消 费已在下行。但外需回落的过程中，我国出口仍有结构性支撑因素：第一， 全球能源成本居高不下，我国出口份额或从“产能逻辑”切换至“成本逻辑” 而维持高位；第二，全球能源相关资本开支有利于我国资本品出口。下半年 我国出口增速逐季回落方向相对明确、但幅度存在较大不确定性。

分歧三：财政会否提供新的增量工具？

相比于货币政策，市场对下半年财政仍有憧憬，但近期总理“不出台大规模 刺激措施、不预支未来”的提法弱化了政策预期。我们认为一是经济恢复加 上政府盘活资产等，一般预算收入恢复较快，提升赤字必要性下降；二是政 策性金融发力分担了财政负担、专项债资金也未使用完；三是不追求过高增 长目标，通胀隐忧反而限制财政扩张，预计下半年更多依赖现有政策落实、 政策性金融接力。但专项债在流程上更灵活，会否在四季度增发关键还取决 于下半年经济形势。如果没有增量、广义财政支出增速将显著低于上半年。 密切关注即将召开的政治局会议定调。