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宏观经济-非美货币大幅贬值，为何人民币相对坚挺？今年以来，多数非美货币表现不佳，但人民币却相对坚挺。从贸易角度看，传 统出口国贸易差额由顺转逆，而我国贸易顺差创出新高，支撑人民币保持韧性。 从货币政策角度看，中美货币政策分化背景下，中美利差倒挂导致的资本外流 更集中在债市，单一口径的资本外流对于人民币的冲击有限。短期来看，人民 币一方面有我国出口强劲的支撑，另一方面或仍受到美元指数上行的压力，多 空力量相对均衡下，人民币近期走势或更多地取决于 A 股市场的表现，股汇联 动效应有所增强，本质则反映国内宏观经济基本面修复预期。

贸易角度：传统出口国贸易差额由顺转逆，我国贸易顺差创出新高。年初至今， 除俄罗斯卢布外，主流非美货币均经历了不同程度的贬值，欧元、英镑和日元 相对于美元贬值幅度超 10%，但人民币的相对表现不弱。从贸易角度来看，传 统出口贸易国面临着来自进口金额激增的挑战，由顺转逆的贸易差额对于货币 的支撑被削弱。对于中国而言，“出口表现超预期+进口增长乏力”的组合之下， 贸易顺差规模快速走阔，6 月接近千亿的规模创下历史新高，极大提升了人民 币的抗压能力。

货币政策角度：中美货币政策分化下，为何人民币汇率没有大幅松动？2022 年 以来，中美之间在经济周期、货币政策等方面仍然处于错位：宏观经济方面， 美国经济的下行压力日益增加，中国经济则在经历了局部地区散点疫情的扰动 后开启复苏；货币政策方面，美联储继续大幅度的加息操作，中国的货币政策 则保持中性。从国际收支平衡表视角观察，中美政策分化对于资本流动的影响 主要集中在债市，随着中美利差陷入倒挂，今年 3 月-5 月境外机构以月均 1100 亿元左右的速度持续减持人民币债券资产。股市方面，4 月-7 月第一周，北向 资金重回净买入趋势，来自股票市场外资流入的回补在一定程度上对冲了外资 从债券市场持续流出的影响。综合来看，金融账户存在多个途径的资本流动， 现阶段以债市为主的单一口径的资本外流对于人民币的冲击并不明显。

人民币未来还面临哪些潜在压力？压力一：由于美联储持续的加息操作、欧元 在欧央行加息和经济基本面衰退的博弈下难显强势、以及日元依旧疲软，美元 指数难言拐点，强美元或将导致人民币面临一定的被动贬值压力；压力二：国 内经济基本面快速修复预期出现松动，7 月以来股汇两市联动性有所增强，北 向资金流出 A 股市场导致近期人民币偏弱运行；压力三：外汇市场层面，结汇 支撑的走弱、银行代客售汇中枢提高、银行代客结售汇顺差大幅收敛的影响下， 人民币或有所承压。

总结：2022 年以来，除俄罗斯卢布外，主流非美货币均经历了不同程度的贬值， 人民币则表现得相对坚挺。主要原因有二：一是中国贸易顺差保持较大规模， 极大提升了人民币的抗压能力；二是中美货币政策持续分化，中美利差倒挂导 致的资本外流更集中在债市，单一口径的资本外流对于人民币的冲击有限。短 期来看，人民币一方面有我国出口强劲的支撑，另一方面或仍承受美元指数上 行的压力，多空力量相对均衡下，人民币近期走势或更多地取决于 A 股市场的 表现，股汇联动效应有所增强，本质则反映国内宏观经济基本面修复预期。中 期来看，后续需要关注国内出口变化以及美元指数趋势，若出口维持韧性，美 元指数因美国经济基本面进一步下行而出现拐点，那么人民币或有望重回强势。