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化妆品行业研究：本土品牌迎生态位提升机遇，估值体系伴格局优化上移。我国化妆品境外消费回流下本土市场增量可期。我国护肤+彩妆 2021 年 人均劳动力消费支出为 70 美元，较发达国家有 2-3 倍以上差距。实际上， 我们需要考虑还原中国消费者在中国香港以及日本韩国等境外消费的份 额。假设按照全球奢侈品消费中化妆品占比 21.8%计算，我国 2021 年境 外消费化妆品约 114 亿美元，是我国境内市场规模的 20%。还原后我国 劳动力人均护肤+彩妆消费为 84.7 美元，而韩国为 149.1 美元，即实际 约有不到 1 倍的空间。伴随国产品牌逐步提升的品牌力和产品力，境外 回流市场对国内市场也将有明显的增量作用。

单品牌上限一直是市场讨论的焦点，美护行业在各国/地区 TOP1 品牌市 占率往往在 4%-8%左右，且多为本土企业品牌。我国 2021 年排名第一位 的护肤品牌为巴黎欧莱雅占比 5.3%，彩妆第一位花西子占比 6.8%，考虑 我国 2025 年护肤市场预计 607 亿美元，单品牌上限预计为 162-300 亿人 民币（4-8%市占率区间）。本土品牌除市场本身的增长外也需来自对国 际及其他品牌的转化，按照欧睿 2021 年销售额 TOP100 的品牌计算，假 设均价 400 元以下的品牌中日韩/欧美分别有 60%/30%的市场可以转化， 则对应有约 309 亿元的增量空间，同时该部分转化绝大部分会被头部本 土企业获取，进一步形成企业分化，马太效应明显。

对于第二曲线的判断：1、外部收购路线，赋能远优于简单叠加：企业 要走外部收购路线，首先自身要具备较强的反哺和风险抵抗能力。其次 要明确收购的是被收购企业的品牌、产品、团队、还是渠道，欧莱雅的 收并购案例证明，产品和运营是比较好的赋能点，而渠道赋能可能出现 相互挤占的情况。2、内部孵化路线，天时地利人和需兼备：企业如果 要内部孵化，要有清晰的产品定位和划分，且要摆脱路径依赖的特性。 日韩系化妆品内生孵化路线较为顺利部分原因为其竞争环境相对较优， 其财团模式下本土企业市场话语权较重。更客观来讲，竞争市场本身某 一品牌的成功有一定机遇性，因此费用投入和现金流的控制是国内 A 股 上市公司内部孵化过程中应持续关注的重点。

竞争格局的优化会显著提升企业估值水平：复盘欧美系化妆品的 peg（当 年预测 PE/未来 2 年复合增速 g），在 2012 年以前普遍在 2 左右，伴随 各品牌在全球市场迅速提升份额，各企业 peg 普遍提升，其中欧莱雅多 品牌策略发展下 PEG 最高达 5 左右，综合在 3-4 之间，雅诗兰黛主要依 赖线上及旅游零售业务提升销售额，估值虽有提升但基本在 3 左右。而 对于日韩系企业，PEG 则在 1.5-3 之间，尤其在疫情后估值出现小幅下 修的趋势。A 股龙头珀莱雅和贝泰妮当前基本在 2-2.5 之间，与日韩系 企业水平相当，类似于 10 年前的欧美系企业。因此我们认为，本土龙 头持续较高的 PE 前期来自高速增长下 g 的放量，后期来自市占率提升 后明显的格局优化带来的 PEG 上移。当前阶段龙头 PEG 在 2 以上主要反 映的是中短期内增长并未触及天花板前盈利增量持续优于行业的情况， 后续若第二成长曲线明显验证，PEG 仍有进一步上移至 3 以上的机会。 对应到投资角度，除最为直观的各渠道销售口径是基础的跟踪外，我们 更需要在增速边际变化的基础上同步考虑产品力和品牌力的验证。产品 力角度，我们选取大单品生命周期、产品推新换代速度以及研发支撑三 个指标，国际品牌研发绝对体量突出，产品的迭代周期相对较慢，而近 年来不断推新的国产品牌在消费者中不断强化产品力认知。品牌力角度 我们选取定价能力以及粉丝量等作为综合指标。综合以上判断我们重点 推荐：珀莱雅，单品生命周期以及创新能力明显领先行业，客户向一二 线转化品牌力逐步加强，增速确定性强；贝泰妮，细分领域更优的竞争 格局带来明显领先的盈利水平，增长强劲，主品牌的品牌力存在与孵化 品牌部分协同的契机；华熙生物，多品牌矩阵逐步完善，产品定位以及 费用率均处于持续改善的边际位置，盈利有超预期可能。