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华熙生物（688363）研究报告：为什么我们认为当下市场存在预期差？1. 化妆品行业越来越“内卷”，护肤品未来增量天花板是否有限？ 当下行业已经进入了关键转折点—流量分化+超头不再，即流量红 利时代逝去，未来运营愈趋“内卷”。但同时我们也看到行业积极 变化：投放成本边际下移+监管趋严抬高合规成本，利好华熙旗下 具有强产品力的龙头国货品牌。部分投资者担心：2021 年公司化 妆品收入超 33 亿，未来天花板有限。我们认为：公司化妆品板块 宜看长期布局，多品牌培育能力已证明，依托原料+技术平台不断 发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广阔。其他国产品牌第一梯队 （体量）中珀莱雅及贝泰妮单品牌占比较大，主品牌珀莱雅及薇诺 娜 2021 年收入分别为 38.3/39.4 亿，占其总收入 83%/98%。而华 熙四大品牌差异化布局、发展均衡，华熙成为国货中少有的多品牌 齐头并进公司。以润百颜为例，2021 年收入 12.3 亿，占化妆品板 块 37%，预计未来各单品牌仍有较大向上发展空间。

2. 化妆品业务是否“增收不增利”？部分投资者担心：与超头主播 合作较销售费用投放较大，GMV 高增背景下利润水平承压；但如 果超头主播投放停止，GMV 又可能出现下滑。我们认为：品牌建 设投入期费用投放不可避免，旨在打开市场。而华熙核心竞争力为 其过硬的产品力，消费者认可建立后将形成复购，公司减少渠道投 放仍能保持销量增长，同时释放利润。今年起将是费用率逐渐下 降，利润逐渐释放的关键节点：公司进行渠道变革（超头失势加速 这一进程），同时润百颜/夸迪培育成熟，良性盈利模型初现。

3. 如何对华熙生物进行估值？部分投资者认为华熙生物业务版图较 多，担心是否会有多元化折价（conglomerate discount）。我们认 为：华熙生物各版块协同，上下游串联，应进行分部加总给予估 值。我们在分部估值法下给予公司 927.7 亿目标市值（化妆品目标 市值 555.5 亿+医疗器械目标市值 224.3 亿+原料目标市值 148.0 亿）。