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兴业证券（601377）研究报告：兴成于思，业精于勤。从区域走向全国的财富管理特色券商，ROE 行业领先。股权结构及营业部布 局上看，公司业务大本营在福建省。但近年来公司业务发展从区域走向全国， 北上广等核心地区的收入增长明显。公司合规风控稳健，评级稳定上升，2021 年获 AA 级监管评级，今年 6 月列入证券公司白名单。受益于稳健合规及业务 能力提升，融资成本率下行速度快于行业。业务排名上，公司净资产及净利润 均在 15 名左右，属中上游券商。以超越行业平均的杠杆+领先的财富管理业 务驱动 ROE 增长至 12%，2020~2021 年公司 ROE 位居行业第 6~7 名。财富管 理业务处于行业 7~9 名，具备业务优势。

资产管理+财富管理是提升公司估值空间的核心所在。2021 年公司资管业务板 块净利润贡献合计 13.8 亿元，占比达 29%。业务收入结构上，兴全基金贡献 收入 78%，南方基金贡献 16%。资管业务能力位居行业前列。（1）兴全基金： 公司持股比例 51%。剩余 49%持股股东为荷兰全球保险。权益投资能力是兴 全基金的亮点所在，近五年投资收益率综合水平位居行业前五。公司主打精品 模式，新发基金、基金数量远低于行业平均，侧重现有基金投资收益。这一模 式有助于公司总体投资收益率增长，优化持有人体验，提升品牌效应。但在 2020 年以来的牛市下，新发基金数量较少使公司股混基市占率有所下滑。但 长期看，投研文化的打造及稳健领先的收益率有助于兴全长期实现股混基市占 率增长。（2）南方基金：头部公募基金，公司持股比例 9.2%。（3）券商资管： 重点发力固收+业务，从集团层面实现固收、权益业务互补发展。2021 年券商 资管业务收入 2.4 亿元，2016 年以来首次实现正增长。

经纪业务财富管理转型位居行业前列。公司传统经纪业务行业排名总体不高， 主要原因是通道化的代理买卖证券业务收入总体较低。但公司财富管理转型行 业领先，代销金融产品业务收入位居行业第十。2017 年以来公司代销金融产 品业务始终位居行业前列，财富管理与公募基金业务实现协同。战略上提出“一 体两翼”，持续提升客户保有量，发力金融产品代销及基金投顾业务。布局上 重点发力高净值及机构客户，坚持“精品店”业务模式，重点发力头部资管机 构代销。清晰战略定位帮助公司脱离佣金战红海。

投行业务总体稳健发展。2021 年公司 IPO 市占率 1.7%，再融资市占率 0.7%、 债券承销市占率 1.3%，各项承销市占率近年来总体稳健。区域布局上，福建 省是业务大本营，区域优势突出。

重资本业务收益率领先。公司杠杆倍数高于行业，满足监管背景下提升资金 利用效率。自营业务中权益类资产规模占比较高，带领公司在牛市下实现高于 行业的自营收益率。但今年一季度受权益占比较高的影响，公司自营收益率亦 明显低于行业，拖累一季度业绩。股质业务规模持续压降，信用风控水平总体 良好。两融规模总体提升，但市占率略有下滑，部分原因在于资本金不足，头 部客户两融受限。

配股实施后可能是布局的重要时点。参考券商往年公告日、监管批准日及配 股日时点，此轮配股时间或已临近。预期此轮配股给公司的资金消化压力低于 2016 年配股，预计能够在两年以内实现 ROE 回升。估算此次配股给公司带来 的年净利润增量在 13 亿元左右。对比同业，配股前半个月内券商个股平均跑 输券商指数 5.4pct，配股实施后两个月，券商个股平均跑赢券商指数 8.9pct。 配股前跑输幅度越小的券商，配股后跑赢幅度越大。我们预期若市场景气持续， 贝塔属性叠加配股落地，收益率有望明显超越券商指数。