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银行业2022年下半年投资策略：复盘与演绎，估值提升，价值回归。银行十年复盘：估值降至历史最低，估值方差持续走扩。1）行业估值下行，伴 随经风险调整后的资产回报下降。过去 10 年银行板块估值由 3x PB 左右下降至 当前 0.6x PB 左右，核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。2）个体 估值差距加大，资产质量和 ROE 是关键变量。老 16 家上市银行估值分布区间 由 2015 年的（0.95x PB, 1.58x PB）扩大至当前的（0.33x PB, 1.57x PB）（截 至 2022 年 6 月 24 日，下同）；分化的背后，是个体间资产质量、盈利能力差 异加剧的结果，轻型银行、零售银行的溢价更为明显。未来 5-10 年，预计商业 银行竞争格局加剧，管理和战略、商业模式重要性进一步提升。

从长周期维度看 2022 年：账面资产质量数据已有拐点迹象，行业估值中枢中长 期抬升的可能性大幅增加。1）资产质量数据具备中长期周期拐点迹象。衡量拐 点的上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标目前为 0.1%，已恢复至此轮风险 周期前（2013 年）水平；当前“不良率+关注率”为 3.04%，距周期前均值仅 有不到 0.2%的差异，信用成本也呈现从高 1.2%左右下降至当前 1.0%左右的回 落局面，均表明决定行业估值中枢的资产质量指标在 2022年开始出现拐点迹象。 2）个体银行数据存在差异。2021 年末 27/42 家 A 股上市银行已不存在广义拨 备覆盖缺口，说明大部分银行 2021 年以前的存量历史包袱已经出清。

从短期视角看 2022 年：对公房地产信用成为拐点是否发生的关键变量，预期从 悲观转向中性。1）上半年房地产问题资产比重提升但幅度可控，上半年地产销 售和债务格局恶化，民营房企压力增加，银行房地产贷款问题比例维持高位，预 计房地产对公不良率较 2021 年底 1.86%水平仍有走高。2）下半年房地产信用 风险预期从极度悲观转向相对中性，“政策放松-销售转暖-融资支持-信用修复” 链条推进：政策端，目前除全国性政策外，已有逾 150 城探索因城施策优化楼 市管控的政策；融资端，债务展期比例提升，以时间换空间，避免短期流动性风 险向信用风险传染；销售端，6 月上旬以来，累计销售数据边际转暖。我们认为， 房地产部门信用风险预期最悲观时间已过，上市银行涉房问题贷款稳步化解中。

下半年经营展望：盈利数据平稳。1）量，社融发力对应银行扩表小幅修复。预 计下半年社融增速步入修复阶段，由于基数原因预计三季度将是增速高点，全年 社融增速中枢或在 10.5%左右。2）价，重定价仍将拉低息差。结合去年 12 月 以来 LPR 利率的 3 次报价调整，以及存款利率机制调整的节奏，预计息差仍有 2-4BPs 左右的下降空间。3）盈利：料总体保持稳定。以量补价，预计利息净 收入平稳增长，中间业务收入修复，预计上市银行全年营收和利润增速分别为 6.0%/7.7%。