煤炭行业2022年中期投资策略：把握盈利确定性.pdf

煤炭行业2022年中期投资策略：把握盈利确定性。行业景气上行：煤价上台阶、盈利攀新高。一方面、煤价在政策层层加码背景下，中枢 不断上移。2020 年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰度夏 等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格和市场价格政策频出， 干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧烈波动。2021 年煤炭价格中枢攀升到 1 000 元以上，2022 年至今运行在 1200 元水平，行业高景气展露无遗。另一方面、上市 公司经营质量改善，盈利攀上新高。1）经营业绩 2021 年大幅增长、2022 年再攀新高。 中信煤炭板块所涉 34 家煤炭上市公司，2021 年合计实现营业收入 14445 亿元，同比上 升 32%，其中 23 家公司创上市以来新高；实现扣非归母净利润 1602 亿元，同比上升 1 01%，其中 20 家公司创上市以来新高。2022 年一季度，34 家上市公司单季度的营业收 入为 3854 亿元，同比上升 29%，实现扣非归母净利润 607 亿元，同比上升 86%。2） 经营质量改善，盈利水平提升。34 家上市公司 2021 年销售毛利率平均值为 28.1%，同 比上升 5.9 个百分点；ROE 平均值为 15.7%，同比上升 10.4 个百分点。吨煤盈利水平 显著抬升。测算 26 家上市公司 2021 年煤炭平均销售价格 639 元/吨，同比上涨 51%； 平均销售成本 368 元/吨，同比上涨 37%；平均毛利 271 元/吨，同比上涨 76%。3）资 本开支基本维持稳定，分红大放异彩。34 家上市公司 2021 年资本开支合计 884 亿元， 同比增长 0.6%，维持稳定；分红方面，22 家上市公司近三年连续分红，2021 高比例分 红创出新高，如中国神华分红比例 100%，陕西煤业分红比例 62%，山西焦煤分红比例 79%，均为上市以来新高。

排除三大错觉干扰，供给明显缓解尚需时日。一、增产保供持续推进下，宏观 VS 微观 的错觉。1）宏观层面：增产保供力度持续加大，2022 年原煤产量增速加快。2022 年 1 -5 月份全国原煤产量 18.1 亿吨，同比增长 10.4%（1-3 月增长 10.3%），增速相比于 2 021 年（4.7%）明显提升。2）微观层面：上市公司积极组织生产，2022Q1 增速未见 大幅上涨。从 15 家主要上市公司 2022Q1 的产量来看，煤炭产量环比下降 1.5%，同比 增加 1.4%，增量有限。其中：中国神华同比增长 3.6%，中煤能源同比增长 6.6%，而 陕西煤业、兖矿能源产量均有下滑。我们认为增产保供难度或比想象中大，煤炭实际增 量并不乐观。二、哄抬价格认定标准出台，限价 VS 现价的错觉。1）限价：政策要求煤 炭限价销售。发改委先后发布 303 号文和 4 号公告，要求：自 5 月 1 日起秦皇岛港下水 煤（5500 千卡）中长期、现货价格每吨分别不超过 770 元、1155 元，并连发 9 条政策 解读，明确限价及哄抬价格认定标准等问题。2）现价：现货价格普遍运行在限价范围 以上。截止 2022 年 6 月 10 日，秦皇岛港山西产动力末煤平仓价（Q5500)为 1205 元/ 吨，山西大同南郊动力煤含税坑口价（Q5500）为 910 元/吨，陕西榆林动力煤坑口价（Q 5500）为 890 元/吨，内蒙古东胜大块精煤坑口价（Q5500）为 971 元/吨。我们认为政 策限价聚焦于电煤，化工煤并不受影响，叠加长协锁量后，市场煤供应更少，价格易涨 难跌。三、进口调节器失灵，价格倒挂 VS 跌幅收窄的错觉。1）进口煤价格持续倒挂。 海外煤价大幅上涨，进口煤价倒挂严重，根据测算，印尼中低卡煤进口价格在 4-5 月倒 挂严重，印尼煤（Q4200）进口价格比秦皇岛港山西煤高 248 元/吨；澳洲煤（Q5500） 较秦皇岛港山西煤高 410 元/吨（6 月 8 日）。2）煤炭进口降幅却在收窄。从单月进口量 来看，2-3 月煤炭单月进口量大幅下滑，同比分别下滑 45.8%、39.6%，4-5 月进口量明 显回升，同比分别增加 8.5%、下滑 2.3%。在 4-5 月进口煤价倒挂现象更加严重后，进 口量增速反而有所回暖。我们认为进口降幅收窄的主要原因是印度尼西亚褐煤进口量增加。我国进口印度尼西亚褐煤占比从 1 月的 55%提升至 4 月的 67%，整体煤质下滑明 显，结构性矛盾突出。