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振华新材（688707）研究报告：单晶三元龙头，横向布局钠电静待放量。国内单晶三元龙头，技术研发行业领先：振华新材 2004 年成立，2021 年于 A 股上市。公司成立以来即深耕单晶三元技术路线，于 2009 年推 出首代 5 系单晶三元正极，2018 年推出 6 系中高镍、8 系高镍单晶三 元产品。2021 年公司国内三元正极市占率为 9.5%，名列第五；其中单 晶三元市占率为 26%，排名居首。公司 2015 年起和宁德时代开始合 作，宁德占公司销售额比重长期保持在 65%以上，且为公司前十大股 东，公司长期有望受益于宁德装机量高增长。

公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到广 泛应用：公司单晶三元正极产品采用独家三次烧结工艺，循环寿命可 达 6000 次，远高于同类产品，比容量和首次效率处于行业先进水平， 且凭借独家表面处理技术可将游离锂控制在 0.5%以内，位居行业前 列。随着电池往高能量密度+降本方向发展，高镍化+单晶化有望成为 正极未来发展趋势。2020-2021 年国内高镍三元渗透率从 25%提升至 41%，单晶三元渗透率维持 40%+，为公司产品提供广阔市场空间。

产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著：2021 年底公司总产能达 5 万吨，我们预计 2022 年底公司产能增至 8.3 万吨，其中有效产能 5.5 万吨。远期公司规划 10 万吨高镍产能，预计 2024-2025 年分批投产。 公司 2021 年三元正极出货量 3.6 万吨，同比+165%，其中高镍出货量 1 万吨左右，占比从 2020 年的 3.5%提升至 34%。我们预计公司 2022 年三元正极出货 5 万吨以上，其中高镍出货有望达 1.8-2 万吨，同增 80%+。受高镍占比提升及低价前驱体库存收益影响，公司单吨净利润 从 2021 全年的 1.1 万元提升至 22Q1 的 3.3 万元。22Q2 起低价库存收 益逐步减少，我们预计全年单吨净利润回归至 1.3-1.5 万元左右的合理 区间。

布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料：公司和 红星电子合作，采用化学沉淀法提纯废料元素合成前驱体，元素回收 率可达 95%，降低前驱体单吨成本 5000 元左右，长期若模式跑顺可提 升盈利能力。此外公司基于三元正极技术积淀，自主研发层状氧化物 钠离子电池正极材料，已进入中试阶段，并向国内主流厂商进行吨级 送样。公司钠电池正极克容量、循环寿命等指标处于行业先进水平， 可兼容三元正极已有产线生产，目前已具备百吨级产能。