东方电缆（603606）研究报告：高壁垒+高价值量打开行业空间，“高压”订单提振盈利水平.pdf

东方电缆（603606）研究报告：高壁垒+高价值量打开行业空间，“高压”订单提振盈利水平。东方电缆自 2014 年上市以来持续推进“海陆并进”发展战略。随着海上风电装机规模高速增 长，公司海缆业务及海洋工程收入也延续了高速增长的态势，2021 年海缆系统及海洋工程收 入占比提升至 51.5%。在海上业务放量的背景下，2016-2021 年公司营业收入 CAGR 达 35.4%、 归母净利润 CAGR 达 87.1%，收入和利润整体延续高速增长态势。

海上风电平价在即，迎广袤蓝海市场

2021 年海上风机中标价格大幅下降拉开了海上风电平价的序幕，海风装机有望进入高速发展 阶段。预计“十四五”期间国内累计风电装机规模有望达 60GW 以上。在行业需求高增的背景 下，海缆赛道 Alpha 属性凸显：1）具有较高的准入壁垒，包括基于港口码头的区位资源壁垒、 基于设备与工艺的技术壁垒、基于已有项目的资质壁垒，这几大壁垒使海缆赛道先发优势比较 明显，行业格局有望持续保持；2）具有较高的价值量增量，在风场离岸距离增加、及电压等级 提升带动线缆单公里价值量增加背景下，带动海缆赛道价值量向上。综上，海缆市场空间有望 实现比海风装机规模更高的增速，我们预计 2025 年海缆市场空间将达 350-400 亿元。

海缆核心竞争优势凸显，盈利能力有望维持高位

东方电缆在海缆环节的核心优势较为突出：1）公司拥有 3 个 2000 吨级泊位的专用码头，明年 在阳江将完成 2 个 3000 吨级泊位的码头建设，进一步卡位优质码头的资源；2）公司持续投入 研发力度，在满足长距离运输的大长度技术、软接头等技术方面保持行业领先水平；3）公司近 年来累计中标项目充沛，既有项目的资质优势较为明确。展望未来，不同海缆产品毛利率有望 进一步分化：其中 35kV 的场内缆及 220kV 的送出缆竞争将更为激烈，这部分产品的盈利能力 或将下行；而 330kV 或 500kV 电压等级的送出缆产品对技术可靠性要求更高且竞争格局优异， 毛利率水平有望维持高位水平。东方电缆凭借区位优势和技术优势，在 330kV/500kV 订单规 模的占比有望进一步提升，进而延续相对较高的毛利率水平。

陆缆业务稳步推进，海工中长期发展空间广阔

除海缆业务之外，公司陆缆业务稳步推进；海工业务方面，公司拥有两艘专业海工船只（东方 海工 01，东方海工 02）可提供 220KV 及以下海缆敷设安装服务，成为海缆业务有力补充。从 趋势上看，海缆制造与安装敷设总包的比例有望逐步提升，作为具备总包能力的海缆企业来说， 海缆敷设工程亦有望逐步成为利润增长点，且在一定程度上有望增加海缆中标的概率