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广发证券（000776）研究报告：价值重估，财富管理+投行修复带来超额增长空间。经营效率较高。公司股东结构多元，机制体制均更为市场化，这激发了公司活 力，经纪业务财富管理转型位居行业前列，面向市场的资管业务收入占比 （33%）远超行业平均（6%）。公司资产运营效率较高，轻资产业务收入占比 （58%）高于行业平均（51%），自营业务 ROA 在多数年份高于发债成本，业 务结构持续得到优化。

广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发证券旗下控股子公司广发基金，基金规 模位居行业第三，2016~2021 受益于权益类产品业绩增长以及内部激励机制落 地，非货市占率由 3.1%稳步提升至 4.2%。参股子公司易方达基金稳居行业龙 头地位，非货市占率由 5.2%提升至 7.5%。基于资产管理行业的高速发展预期， 我们给与广发证券资管业务板块估值 779 亿元（广发基金 365 亿元+易方达基 金 209 亿元+广发信德 118 亿元+广发资管 87 亿元）。

经纪业务财富管理转型行业领先。2017~2021H1，公司代销金融产品业务收入 增长显著，排名由行业第九提升至第三；公司代销金融产品业务收入占经纪业 务比重由 2015 年的 2.8%提升至 19.3%，主要得益于行业上行趋势、业务能力 逐步累积、板块协同优势以及投顾人数行业领先。NPV 测算公司经纪业务板 块估值 202 亿元（证券经纪业务 135 亿元，代销金融产品业务 66 亿元）。

投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务调整期间投行团队基本稳定，保 荐代表人数量未出现明显变化；组织结构改革，合规水平提升。业务资质恢复 后债承市占率已有所提升，投行项目储备快速增长。我们估算公司投行业务估 值 122 亿元（债承业务 50.3 亿元+股承业务 68.5 亿元+财务顾问业务 2.7 亿元）。

自营业务去方向化改造加速。固收类资产占比高于行业，得益于市场行情上行， 公司自营业务板块 ROE 水平 2018 年以来稳步上升，从 0.07%提升至 2021 的 4.33%。2016~2020 年另类投资业务（广发乾和）净利润贡献占比由 11%持续 提升至 29%。我们给予自营业务 0.7 倍 PB 估值，对应市值 679 亿元。

信用业务风控稳健，收入持续增长。公司两融业务规模持续高增，股质业务规 模持续压降。信用业务减值计提率总体稳定，过往未出现大规模减值计提。两 融业务减值主要来自境外业务减值，股质业务减值率稳定。考虑到公司业务风 控逐步提升，股质业务持续压降，我们给予公司信用业务 0.9 倍 PB 估值，对 应于市值为 169 亿元。