伊利股份（600887）研究报告：受益于双寡头竞争趋缓，净利率有望持续提升.pdf

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时间：2022/04/06
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伊利股份（600887）研究报告：受益于双寡头竞争趋缓，净利率有望持续提升。乳制品行业未来 5 年收入有望复合增长 5%左右，双寡头格局稳定。 21 年乳制品行业收入 4944 亿元，10-21 年复合增长 10.44%，量/价复合增长 5.81%/4.37%。受益于人均消费量提升和消费升级，我们预计 22-27 年行业收入复合增长 5%左右。乳制品行业呈现双寡头格局， 21 年 CR2 达 48.60%。常温奶是双寡头的核心竞争领域，CR2 高达 67.50%，伊利/蒙牛市占率 38.70%和 28.80%。参考美国软饮料双寡头 CR2 超 70%，我们预计乳制品行业 CR2 有望进一步提升。

优秀团队和强渠道力是公司核心竞争优势。得益于优秀的管理水平，伊利加权 ROE 维持在 25%左右。高周转主要源于渠道管理强、销售能力好，账款和存货管理高效；高杠杆主要源于公司渠道地位强。（1）人强、机制好：公司对管理层、销售团队和经销商强激励、严考核，团队积极性高，带来持续高效的经营输出。（2）渠道强：伊利销售人员数量位居行业第一，通过嵌入式的渠道管理和细致的考核激励机制，公司对渠道把控力强、渠道覆盖率高。（3）产品矩阵丰富、品牌力强。

受益于双寡头竞争趋缓，2025 年伊利净利率有望提升至 10%。（1）未来 5 年伊利收入有望复合增长 10%+：常温奶收入有望复合增长 10%，主要源于网点扩张、单点销量提升、产品结构升级；奶粉收入有望复合增长 25%+，主要源于经营改善。（2）25 年公司净利率有望提升至 10%左右：受益于双寡头竞争趋缓、产品结构升级和规模效应提升，预计公司 25 年净利率达 10%，平均每年提升 0.5pct 左右。