乳制品行业深度报告：原奶周期，拐点、传导与弹性.pdf

原奶价格自2021年高点回落超四年后，于2026年7月提前迎来拐点，需求改善与供给去化共同推动上行周期确立。本报告基于全产业链视角，深入剖析原奶周期的拐点逻辑、上下游传导机制及弹性分布。

周期拐点与供需重构

需求端C端液奶企稳、B端深加工国产替代加速，供给端成母牛存栏预计2027年起加速下降，支撑奶价分阶段上行至正常盈利水平。国内外奶价差延续，为国产深加工提供成本优势窗口期。

上游牧场盈利修复路径

龙头牧场自由现金流转正，进入报表自我修复通道。公允价值损失拆解显示，成母牛折旧增速回落、淘汰牛损失收窄及牛群价值重估上行三因素共振，将显著放大报表弹性。测算显示，奶价每上涨0.1元/公斤，头部牧场盈利增厚可达数亿至十亿元级别。

下游乳企报表分化逻辑

乳企报表表现受奶源自给率与会计准则双重影响。IFRS准则下公允价值双向重估使蒙牛等直接传导上游波动，而CAS准则下的成本模式为伊利等构建“防火墙”，使其在下行期免疫、上行期弹性受限。经营端则通过份额收回与减值收窄实现改善。

投资策略与弹性排序

构建全产业链弹性光谱，牧场本体弹性最大且率先兑现，乳企弹性依持股结构与会计处理分化。建议沿原奶反转弹性、板块性改善及深加工成长三条主线配置，重点关注具备直接弹性或经营改善确定的龙头企业。