网易-9999 HK-品质创新驱动游戏焕新生.pdf

网易正处于新品探索与长线运营共振的关键阶段，其多品类赛道潜力与自研出海成果正逐步转化为业绩增长动力。华泰证券首次覆盖网易港股，给予“买入”评级，目标价278.16港币，基于2026年18.3倍经调整后PE。

报告认为，网易的核心竞争力在于强大的研发创新体系与卓越的长线运营能力。在游戏业务上，公司已形成多品类、多端口的产品矩阵，《梦幻西游》《蛋仔派对》《燕云十六声》等旗舰产品用户基础稳固。通过自研引擎和AI赋能，网易推动工业化制作体系，提升研发效率。长线运营方面，《梦幻西游》通过畅玩服实现流水高增，《蛋仔派对》依托UGC生态持续焕新，《第五人格》凭借二创文化与IP联动复苏。

在新品储备上，网易聚焦差异化创新。《无限大》布局都市开放世界二次元RPG，《归唐》主打写实历史题材动作冒险，《诡影藏锋》探索中式微恐搜打撤玩法，《雾海之下》尝试休闲化“吃打撤”手游。这些产品覆盖多元品类，有望在未来贡献显著收入增量。同时，端游市场在硬件升级背景下迎来供需共振，网易凭借在国风ARPG赛道的优势及自研引擎技术，有望受益于此轮上行周期。

出海业务方面，网易自研IP全球化进展顺利。《燕云十六声》《漫威争锋》《永劫无间》等产品在海外表现亮眼，其中《燕云十六声》海外版登上Steam畅销榜前列，验证了国产IP的国际竞争力。非游戏业务中，云音乐通过强化年轻社区与内容供给维持优势，有道加速向AI学习平台转型，创新业务聚焦高潜品类。

财务预测显示，2026-2028年网易总营收预计分别为1213亿、1304亿、1392亿元，经调整归母净利润预计分别为424亿、495亿、538亿元，主要受益于游戏工业化降本及自研高毛利游戏占比提升。基于SOTP估值，给予目标价278.16港币。