智谱-2513.HK-深度研究报告：开TAC时代之局，领跑独立大模型.pdf

本报告对智谱（02513.HK）进行深度研究，认为其凭借清华技术底座与领先的MaaS生态，在AI通用化及智能体浪潮中卡位核心赛道，有望持续受益于商业化加速与Token消耗爆发。

在技术层面，智谱源自清华KEG实验室，自研GLM预训练架构，适配40余款国产芯片，实现软硬协同优化。公司提出“智能上界×Token消耗”理念，通过模型迭代与工程优化降低单位部署成本，并率先完成从Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越。GLM系列高频迭代，蝉联全球开源榜首。

在商业层面，智谱以MaaS平台为核心搭建商业生态，实现云端API、本地化部署及端侧集成三模式覆盖。平台支持全面模型矩阵，客户可快速调用、微调及定制应用。截至2025年6月，平台覆盖约8000家机构客户和8000万台设备，成为中国独立大模型开发商中客户触达与商业化能力最领先的平台。

在财务层面，2022–2025年公司营收持续高增，2025年达7.24亿元，API与企业级业务快速放量。业务结构由本地部署向云端MaaS转型，云端收入占比提升带动长期盈利能力改善，但短期毛利率受交付成本增加影响承压。高强度研发与市场投入推动费用率上升，阶段性亏损扩大，但为未来规模效应奠定基础。

投资建议方面，预计公司2026-2028年营业收入为30.20亿元、71.08亿元、122.78亿元，对应增速316.9%、135.4%、72.7%；归母净利润为-46.42亿元、-37.41亿元、-21.28亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。