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巨子生物（2367.HK）研究报告：重组胶原蛋白领军者，合成生物引领科技美学。（1）重组胶原蛋白市场广阔，两大产品“双轮驱动”助力业绩延续高 速。公司医用敷料凭借械字号优势高速增长，同时横向扩展消费品，其 核心品牌可丽金和可复美连续多年维持 80%以上的高毛利。根据弗若斯 特沙利文数据，预计全球重组胶原蛋白市场，2027 年市场规模达 1083 亿元，未来 5 年复合增速为 42.4%，在医用敷料及功效性护肤品领域复 合增速分别为 28.8%、55%，终端市场空间广阔，助力公司业绩延续高 速增长。 （2）注射类械字号产品+人参皂苷打开新的业务增长极。目前市场获批 的胶原蛋白注射针剂及稀有人参皂苷产品数量极少，而公司注射类产品 和稀有人参皂苷管线储备丰富，预计 2024Q1 两款械字号（第三类）注 射类产品完成产品注册投放市场，打开新的业务增长极。 （3）合成生物学壁垒高筑，利用技术平台优势不断拓展业务边界。公司 拥有 212.5 吨重组胶原蛋白在建产能及 267.8 吨稀有人参皂苷在建产 能，专有的合成生物学技术平台已研发出目前最先进的重组人胶原蛋白 技术。未来有望借助合成生物学平台衍生出更多有价值的产品并在不同 的应用场景中开枝散叶，不断拓展业务边界。

重组胶原蛋白龙头，兼具高成长高盈利

公司是重组胶原蛋白行业龙头企业，深耕重组胶原蛋白研发 20 余年， 目前已拥有 10.88 吨重组胶原蛋白产能及 212.5 吨在建产能，位居行业 首位。公司主营产品覆盖医用敷料、功效性护肤品及保健食品，2021 年实现营收 15.53 亿元，实现归母净利润 8.28 亿元，净利率 53.34%， 毛利率高达 87.2%。

重组胶原蛋白优势凸显，高壁垒保障良好竞争格局

重组胶原蛋白较动物源胶原蛋白具有无病毒隐患、无免疫反应等优点。 我们认为，虽然动物源胶原蛋白发展较早，但重组胶原蛋白凭借较好的 生物学表现，对动物源胶原蛋白有一定替代作用；同时其贴合度高、不 易移位、不易发生丁达尔现象等优点也对以玻尿酸为首的医美材料有部 分替代作用。未来随合成生物学技术进步，重组胶原蛋白成本有望进一 步降低，进而实现供给放量，带动相关产品渗透率提升。2027 年重组 胶原蛋白渗透率超 60%，迎来千亿市场。同时高技术门槛以及严格审批 政策将许多中小竞争者拒之门外，保障行业竞争格局相对稳定。

深耕研发构筑技术壁垒，领先优势突出

目前公司拥有 102 种在研产品，研发优势体现在：①成功突破了以毕赤 酵母发酵表达的重组Ⅲ型人胶原蛋白技术，是与人基因序列完全一致的 重组胶原蛋白。②研发出胶原蛋白羟基化技术，提高重组胶原蛋白表达 效率。③打造出市面上最小分子量 217Da 的胶原蛋白，解决大分子不 易吸收的难题。在筑高技术壁垒的同时，公司扩大生产规模，加快布局械字号（第三类）注射针剂产品，预计 2024Q1 两款注射类产品完成产 品注册投放市场，为公司业绩提供增量。由于技术壁垒存在叠加申请医 疗器械时间成本较高，大多数企业规模化生产能力有限，因此重组胶原 蛋白存在一定时间的技术红利窗口期。我们预计新切入企业即便在具备 技术储备的条件下至少需要 4-5 年时间进入重组胶原蛋白市场。公司凭 借技术优势和产能优势可以持续扩张市场份额。