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赤峰黄金（600988）研究报告：成长型黄金矿业，滞胀下迎量价齐升。加息不改滞胀趋势，黄金价格有望持续强势。1）金价与是实际利率、美元指数负相关， 黄金需求本质为保值属性，避险需求下黄金上涨周期较短。2）目前时点通胀率成为影响 实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾，2022 年 2 月美国核心 CPI 同比+6.4%，远 高于美联储长期通胀率目标的 2%，欧洲能源危机及俄乌战争导致大宗价格暴涨，通胀率 持续走高。美国就业情况良好，同时高通胀压力下美联储开始加息，预计未来 1-2 年美联 储将逐渐加息，但总体加息波动幅度将显著低于目前的通胀波动水平，通胀率仍将是未来 1-2 年实际利率的主要矛盾。3）美债长短利率倒挂，远期经济预期悲观，未来利率进入加 息周期概率增加。4）短期催化：俄乌战争提振黄金避险需求。5）滞胀、美债长短收益率 差倒挂背景下金价有望持续强势，预计 2021-2023 年 SHFE 黄金均价分别为 415 元/克、 420 元/克、430 元/克。

成长型黄金矿企，聚焦黄金。1）公司聚焦黄金业务，未来计划剥离非矿业务，2017-2021H1 黄金业务营收占比由 27%增至 89%。2）加快并购海外矿山资源，国内黄金矿山为吉隆矿 业（100%）、华泰矿业（100%）、瀚丰矿业（100%）、五龙矿业（100%），海外矿山为 Sepon 铜金矿（90%，2018 年并购）、Wassa 金矿（55.8%，2022 年并购）。3）资源储 量：2020 年末国内黄金矿山保有黄金资源量约 52.43 吨，海外 Sepon 铜金矿保有符合 JORC 规范的金资源量 330 万盎司（约为 102.6 吨），Wassa 金矿金资源量 364.8 吨。

海外矿山贡献增量，黄金产量快速增长。1）国内矿山技改，收购海外矿山：五龙矿业、 吉隆矿业技改，预计矿石处理能力分别由 10 万吨/年增至 25 万吨/年、12 万吨/年增至 21 万吨/年，Sepon 铜金矿和海外 Wassa 金矿矿石处理能力均为 300 万吨/年，预计 2021-2023 年矿石年处理量增量为 324 万吨/年，预计 2021-2023 年矿产金产量分别为 8/18/20 吨，cagr 为 35.7%。2）增储预期，发现稀土资源：国内矿山上，2021-2023 年公司计划开展找矿评价，预获黄金资源量 65.76 吨、有色金属资源量 40 万吨；海外矿 山上，Sepon 铜金矿 2020 年核增金资源量约 44 吨，且在现有矿区发现稀土元素的异常 富集。