现代牧业发展历程、股权结构与经营分析

协同蒙牛，全链布局的头部原奶企业。

1.发展历程：聚焦原奶环节，强化全链布局

在被蒙牛收购之前，公司于 2005 年成立于安徽省马鞍山市，并于当年开启第一个万头牧场建设，次年投产后公司继续加快扩张步伐，牧场数量于2009 年达到10个，奶牛存栏规模突破 10 万头。2010 年公司正式登陆香港联交所，次年推出自有品牌纯牛奶，并在 KKR、鼎晖等机构的资本加持下继续扩张原奶常能。2017年，蒙牛集团收购现代牧业，自此现代牧业正式成为蒙牛旗下的核心原奶供应平台之一。2019 年，公司引入新希望乳业作为第二大股东，产业协同进一步加强。

2.股权结构：蒙牛乳业控股，业务高度协同

截至 2025 年 6 月 30 日，公司控股股东为蒙牛乳业，其直接持有公司15.74%股权，并通过 FutureDiscoveryLimited 间接持有公司 40.62%股权，合计持股比例为56.36%。现代牧业自成立以来便是蒙牛的重要原奶供应商，目前公司90%以上的原奶收入由蒙牛股份贡献，二者在原料、品牌及渠道等乳制品产业关键环节实现高度协同。另外，新希望乳业于 2019 年通过 GGGHoldingsLimited 入股现代牧业，当前持股比例 8.03%，是目前公司第二大股东。

3.经营分析：养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响

收入利润：原奶销量稳步增长，短期盈利因肉奶行情低迷而承压

公司 2024 年实现营业收入 132.54 亿元，2019-2024 年复合增速为19.14%，主要原因系公司奶牛养殖产能扩张带动原奶销量及收入增长。然而受2022 年以来国内原奶及牛肉行情回落影响，公司归母净利润表现承压明显，其中2022-2024年及2025H1 归母净利润分别为+5.62/+1.75/-14.17/-9.13 亿元（同比变动分别为-45%/-69%/-909%/-300%），一方面原因系公司原奶销售单价下降，主业毛利率相比周期景气阶段下滑，另一方面原因系公司基于原奶行情下调牛群公允价值，同时奶牛淘汰及犊牛销售收益减少，公司 2022-2024 年及2025H1 分别确认生物资产减值 9.88/12.80/28.63/18.23 亿元。

分业务：原奶业务贡献主要收入，毛利率较前期周期景气高点有所回落

原奶业务贡献公司主要收入利润。2025H1 公司原奶业务收入50.69 亿元，贡献公司 83.5%收入。近年公司原奶销量随产能扩张而增长，2025H1 同比增长10.3%，但受原奶销售价格回落影响，2025H1 公司原奶销售价格同比下降10.1%，由此导致 2025H1 原奶收入同比略降 0.8%。原奶行情低迷导致其毛利率水平较前期高点回落明显，但受益饲料原料价格下降及成本有效管控，2025H1 公司原奶业务毛利率为 30.2%，同比略降 0.1pct，表现基本稳定。 公司其余收入来自奶牛养殖综合解决方案分部。2025H1 公司奶牛养殖综合解决方案分部合计收入为 10.04 亿元，毛利率为 7.3%（同比-2.7pct），该板块覆盖饲料、牧草、育种和数智平台等产业链重要环节，可以为奶牛养殖运营商提供一站式专业服务，受原奶行情低迷影响，总体销售规模及盈利水平有所承压。

综合来看，由于公司业务分部中盈利水平更强的原奶业务收入占比提升，因此2025H1 公司整体毛利率同比略增 0.3pct 至 26.4%。

现金流：2025H1 资本开支放缓，经营现金流同比增长

投融资方面，2021 年至 2024 年公司产能扩张节奏明显加快，2025H1 资本开支进入放缓阶段。截至 2024 年末公司固定资产/生物资产规模分别已较2020 年末累计+128%/+75%。受原奶行情承压及资本开支增加影响，公司资产负债率截至2025H1末已攀升至69.9%，2025年起公司产能扩张步伐放缓，2025H1合计资本开支达10.5亿元，同比下降 16.9%，其中，后备牛资本开支/固定资产投资/收并购投资分别同比下降 11.1%/13.9%/98.6%。

经营方面，公司满产满销，应收款项主要来自蒙牛。公司原奶销售和蒙牛乳业深度绑定，公司原奶销售和回款节奏平稳，信用风险较低。综合来看，考虑到公司后续预计放缓资本开支强度，且原奶行情 2025 下半年若回暖，有望提振经营现金流表现，2025 年公司整体现金流表现或趋于改善。