现代牧业发展历程、战略规划及业绩分析

国内奶牛养殖巨头，综合优势明显。

1.公司简介：二十载高质发展，立志引领全球牧业

现代牧业（集团）有限公司成立于 2005 年 9 月，是一家专门从事奶牛养殖和牛 奶生产的企业，总部位于安徽省马鞍山市经济技术开发区。2010 年在香港联交所上 市，股票代码 01117.HK，是全球第一家以奶牛养殖资源上市的企业，也是国内规模 最大的奶牛养殖企业及高品质生乳供应商之一。现代牧业的牧场布局广泛，在国内投资及运营 42 个牧场公司，覆盖 13 个省份和自治区，截止 2024 年中报集团饲养约 44.5 万头乳牛，年化产奶量达 259 万吨，形成了南北均衡的发展态势。 现代牧业是中国首家一体化生产模式并通过 SGS 认证的企业。公司在逐步提升 奶牛单产的同时，积极推进一体化发展，近年来集团业务板块已扩至数智平台、饲料、 牧草及育种等新业务，并持续为集团的发展带来贡献。公司还通过提高单产、优化饲 料配方、增强管理效率等一系列降本增效措施，2024 年上半年公斤奶销售成本已降 至 2.58 元，成本控制水平领先。 现代牧业同时注重绿色发展和数智化创新，推动企业的可持续发展。公司获得 全国首家《低碳牧场创新示范基地》等绿色荣誉，并成功入选标普全球《可持续发展 年鉴（中国版）2024》；在 CDP 气候变化、水安全和森林风险三个领域均获得了管理 级别；凭借粪污资源化利用的先锋实践，被选入 COP28《2023 企业气候行动案例集》。 现代牧业通过其创新的经营模式和持续的技术创新，不断提升奶牛的单产效率和原 奶的质量，推动中国奶牛养殖行业向前发展。2014 年现代牧业与中国农业大学共同 合作的研究项目获得国家科学技术进步二等奖，2015 年公司成为国内首个参与推进 “优质乳工程”的乳品企业。2017 年 4 月，公司发展迎来重要事件，蒙牛增持现代 牧业股份，成为现代牧业股东，现代牧业实现与蒙牛集团在采购、销售网络以及融资 方面的协同效应。

进入 2023 年，面对着奶业周期性和原奶阶段性供过于求等多重挑战，现代牧业 的思路由“量本利”转变为“价本利”，将“降本增效”视为跨越行业周期的核心竞争力。 原料奶饲料成本、其他成本均有效下降，公斤奶销售成本下降至 2.92 元，同比下降 1.7%，实现行业引领。2024 年上半年，在行业面临困境的环境下，虽然公司存栏量 略有下降，但由于单产以及成乳牛占比仍有所提升，现代牧业产量同比增长 16.1%达 145 万吨。 除原奶业务主业外，2023 年现代牧业养殖综合解决方案贡献收入超过 13 亿元， 各业务发展态势良好。其中数智平台爱养牛交易量达 174 亿元，云养牛智慧系统已 覆盖 457 家牧场及 157 万头奶牛；饲草业务可控土地资源超 100 万亩；育种板块销 售优质冻精约 36 万支，如期推进国家级核心育种场建设。

2.深度绑定蒙牛，且引入新乳业战略投资

公司创始之初即与蒙牛的渊源颇深。现代牧业最初由蒙牛联合创始人邓九强从 蒙牛管理层以及供应商手中募集到 6800 万元资金创立，剑指国内第一个万头牧场。 2005 年 9 月，现代牧业正式注册成立，高丽娜持股 15%、邓源(邓九强女儿)持股 25%、 蒙牛(马鞍山)公司持股 10%，其余 50%股权则分散在 11 位个人股东手中。 除了邓九强以及多位持股人均曾在蒙牛任职以外，蒙牛长期是公司最大客户。 2008 年 10 月，现代牧业与蒙牛签订了 10 年期原料奶供应协议，约定现代牧业可将 每年所产的全部原料奶供应给蒙牛，也可酌情将每日所产原料奶不超过 30％的部分售予其他加工企业或最终客户。2012 年邓九强卸任，高丽娜上任，现代牧业对于蒙 牛乳业的原料奶销售比例由过去三年的 97.6%、97.5%、97.8%大幅下降至 83.7%，为 历史最低点。 2013 年 5 月，蒙牛集团从 KKR 和鼎晖投资收购现代牧业 27.9%的股份，成为其 大股东。2017 年，蒙牛为了加强高端乳制品市场的定位，提高控制整条价值链的能 力并进一步提升经营效益，以 18.73 亿港元增持现代牧业 16.7%的股权，持股比例于 2017 年年报中达到 60.76%，完成对现代牧业的绝对控股。随后，现代牧业进行系列 改革，集中资源深耕原奶生产业务，品牌奶业务则交予蒙牛团队运营。同时，现代牧 业下游工厂与蒙牛合建联营公司，自该年度二季度起，合营工厂将下游品牌奶品以成 本加成方式售予蒙牛，现代牧业与蒙牛分享合营工厂的利润。2018 年现代牧业业绩 迎来复苏，核心运营指标再攀新高，上下游联动整合，协同效果明显。 2019 年，公司引入新乳业成为第二大股东。聚焦低温奶产品、深耕西南、华中、 华北的新乳业以 7.09 亿元取得现代牧业 5.95 亿股股份，占现代牧业已发行股份比 例为 9.28%，至此，新希望乳业成为现代牧业第二大股东。 2021 年 6 月，被业内称为“乳业铁娘子”的高丽娜卸任，由同为蒙牛系的孙玉刚 接任，现代牧业进入“蒙牛时代”，同时也进一步推进收购整合的规模化发展道路。 2021 年 3 月，现代牧业宣布与蒙牛集团等卖方订立买卖协议，以 34.8 亿元收购富源 国际全部股权。2024 年 4 月，现代牧业又宣布以不超过 8.15 亿元现金收购中元牧业 全部股权。

3.公司近况：业绩韧性逆势凸显，经营质量高

2019 年至今，我国奶牛存栏量与原奶产量大幅增长，而下游乳制品消费短期承 压，奶价受损背景下，上游牧场出现大面积亏损。根据尼尔森数据，2021 年到 2023 年国内乳制品全渠道收入增速同比+7.9%、-6.5%和-2.4%，但 2019 年到 2023 年国内 牛奶原奶产能却保持着 7%的年复合增长，2023 年国内原奶产量达到 4197 万吨，比 2018 年增长 1122 万吨。

在不景气的行业背景下，现代牧业在此期间保持收入连年增长，2021-2023 年营 收复合增速达 37.89%。2024 年上半年公司依然表现出经营韧性，原料奶业务逆势增 长。单产方面，公司通过持续优化牛群基因、增强牛群体质、改善牛舍环境、提高饲 养水平等措施，成母牛年化单产在 2023 年同期高基数的基础上再增 0.4 吨至 13 吨， 同比增长 3.2%；存栏来看，截至 2024 年 6 月底，现代牧业在国内 13 个省份和自治 区内奶牛存栏量近 45 万头，较 2023 年年底下降 1.3%；产量来看，受益于成熟牛占 比提升及成乳牛年化单产的提升，2024 上半年现代牧业实现原料奶产量达到 145 万 吨，同比提升 16.1%，创历史新高。整体看，原料奶销售收入同比增长 1.3%，原料奶 业务毛利率同比提升 2 个百分点，尽管市场消费回暖缓慢，供给过剩导致原奶价格 承压，现代牧业凭借与下游客户蒙牛的深度融合，较好抵御了市场波动，上半年公司 原奶价格同比下降 10.5%，低于市场跌幅，有效保障了公司的盈利能力。

成本端表现更为瞩目，公司在面对行业压力的情况下，由“量本利”向“价本利” 转变，销售毛利率自 2023 年中报的 22.9%提升至 2024 年中报的 26.1%。2023 年财报 显示，现代牧业于内部分部间抵消前的原料奶的平均单位成本降至 2.92 元（饲料成 本 2.34 元/公斤+其他成本 0.58 元/公斤），同比下降 1.7%，实现行业引领。2024 年 上半年，由于饲料成本下降，同时公司通过实施大单采购、去中间化、中粮战略协同 及精细化饲料配方调整等策略，公司成功将公斤奶销售成本降低了 0.37 元至 2.58 元，降幅高达 12.5%，饲料成本占比亦从 81%优化至 78%。 在养殖综合解决方案业务上，2024 上半年，现代牧业主动调整销售策略，加大 了对客户的筛选力度，聚焦高质量客户。虽然短期内该新业务的收入占比有所下降， 但通过精选客户、拓宽高毛利产品的举动，公司实现了该业务毛利率的显著提升，同 比由 2023 上半年的 5.9%提升至 2024 上半年的 10%。

公司重视经营质量，现金流保持健康。现代牧业 2024 上半年同样表现出色，现 金 EBITDA 达到 15.15 亿元，同比增长 19.2%。EBITDA 利润率提升至 23.6%，显示出 公司强大的盈利能力和运营效率。尽管净利润因战略淘汰低效低产奶牛导致公允价 值损失增加而录得亏损 2.07 亿元，但亏利润不亏现金流在当前环境已属难得，且长 期来看有助于公司牛群结构改善，提高产奶效率和原料奶品质。