现代牧业的优势体现在哪些方面？

收入成本展现韧性，财务质量优秀。

1.生产：控存栏、提单产，发展牧场综合运营业务

1.1 原料奶业务

现代牧业保持一贯稳健的经营风格和行业龙头的担当，在行业存栏量和产量不 断增长、供大于需的背景下，全国原料奶价格持续下行，公司于 2024 年上半年主动 去化，通过加大淘牛力度和克制新增畜群规模，将奶牛存栏量控制在合理区间并优化 牛群结构。2023 年公司处于阶段性扩张期，后备牛群规模增长相对较多，截至 2023 年末饲养乳牛 450562 头，成乳牛占比 48.5%；2024 年上半年，公司从扩张计划转变 为结构提升计划，截至 2024 年 6 月底公司饲养乳牛共 444,859 头，环比下降 1.27%， 成乳牛占比 50.6%，环比提升 2.1pct。公司引领行业开启了淘牛节奏以稳定奶价，引 导行业重回健康发展。 2024 年上半年，公司通过优化牛群基因、饲养环境及乳牛的健康等来提高核心 牛群的占比与成乳牛单产，以实现产量的持续稳步增长。第一，公司引进国外优质奶 牛，持续加大育种投入、改良育种技术。公司与国际知名育种公司开展战略合作，引 进国际优秀胚胎，因地制宜选择冻精改良方案，并通过基因检测选择优良性状供体，最大限度发挥遗传潜力。同时公司积极尝试自产胚胎移植项目，提高核心种源自主占 有率，持续优化牛只基因。第二，公司持续对牛舍设备进行升级改造，包括改善通风 环境、引入垫料烘干技术、提高水槽清洗频次、增加推料频次、调整饲喂配方等，保 证牛只饲料营养与饮水健康并不断改善成乳牛的舒适度，从而提升产奶量。第三，公 司不断探索新兴技术在牧场生产的应用。通过项圈、计步器与“牧安云管理平台”图 像识别技术，对牧场实施全天候自动监控与第一时间风险识别，实现隐患管理，从而 提高牧场繁殖与牛只健康标准，提高原奶产量与质量。 受益于成乳牛占比以及成乳牛年化单产的提升，现代牧业总产奶量再创新高。 原料奶销量提升加之高于市场的合同奶价和优秀的成本控制能力，公司 2024H1 原料 奶业务收入 51.12 亿元，同比增长 1.3%，毛利 15.47 亿元，同比增加 8.4%，毛利率 为 30.3%，同比提升 2.0pct。

同时，公司优质乳牛占比持续提升，用行动践行“好牛自然产好奶”，继续打造 牛奶高品质和特色化。自 2005 年成立以来，现代牧业在全球选育多种优质奶牛品种， 在现代牧业选育的品种中，荷斯坦奶牛产出的牛奶奶香浓郁，富含蛋白质和钙等营养 元素；娟姗奶牛具有耐热性、高产奶性和牛奶高乳脂率的特征，牛奶优质乳蛋白含量 高达 3.6%以上；2021 年底，现代牧业推出基于 A2 基因型奶牛奶源的 A2 系列 DNA 牛 奶和睡前 30 分牛奶，进一步培育中高端功能牛奶产品。A2 奶牛在全世界较为稀少， 所产牛奶包含原生纯净的 A2β-酪蛋白，营养更易被人体吸收。次年 5 月，现代牧业 推出解决国人乳糖不耐的软牛奶产系列，针对空腹无法喝奶、不能喝冷牛奶、乳糖不 耐受等的人群。同时，在加大淘牛控制存栏量的情况下，现代牧业的有机奶占比进一 步提升。

1.2 养殖综合解决方案

公司第二大主营业务为养殖综合解决方案业务，推进牧场运营模式多样化和产 业链纵深发展，引领乳牛养殖企业科技化、现代化发展。业务覆盖奶牛养殖全产业 链，包括饲料牧草、育种、数智平台等，其定位为奶牛养殖营运商提供一站式的专业 服务，助力业界中小营运商提升其牧场营运效率及带动经济效益。于现代牧业自身而 言，形成了以原奶为核心，多方面、多军种大兵团作战的全产业链布局，应对和减弱 原奶市场周期波动，增强集团抗风险能力。

2020 年，公司财务部门预判到行业未来存在的潜在风险，于是推动公司采用租 赁经营方式，公司统一采购饲料，派技术人员进行管理，从而能够以轻资本运营，保 证财务健康的同时，逐步稳健扩大产能，实现了高效整合行业资源，降低牧场资本开 支，提升资产回报率，有效输出公司先进管理经验。 优质饲料和牧草是奶牛健康和高产的基础保障，也是奶牛养殖行业最主要的成 本组成之一，为保证质优价廉、持续稳定的饲草供应，公司通过现代草业直接种植部 分原料，进行源头管控，通过粮源科技聚焦创新品类，明确产品定位，打造差异化的 经营战略。2022 年 4 月公司对外与中粮成立合资公司，参与饲料贸易，稳健经营， 已经实现盈利。截止 2024 年上半年，集团已建立 4 个种植基地，土地面积达 6.6 万 亩，年产优质牧草达 3 万吨；在饲料牧草生产加工方面，公司在国内拥有 5 座生产加 工工厂，并和国内大型饲料企业合资建设运营 3 个饲料生产工厂。同时在美国四大 州布局优质苜蓿草及 3 个加工生产基地，年度可供应优质牧草超过 20 万吨。

数智平台：爱养牛数智平台为公司为协同降本推出的产业链集成服务平台，2024 年上半年，通过爱养牛电子商务平台的交易金额量达 174 亿元，交易金额和交易单 量亦有明显增长，发挥了采购去中间化，透明化多方比价的作用，有效地降低采购成 本。另一数智平台云养牛智慧系统，则围绕奶牛生产、养殖及管理等数据，提供有针 对性 AIoT 智能解决方案，实现牛只从繁殖、饲喂、健康管理到产奶模块的系统性集 成，深耕牧场数智化养殖，实现精准计算牛只需求。目前云养牛智慧系统已覆盖 457 家牧场及 157 万头奶牛。育种业务方面，现代牧业积极响应国家号召，持续加大育种 投入，提高核心种源自主占有率，实现种业科技自立自强。集团自主研发‘现代 1 号’ 奶牛基因组液相芯片，填补了国内母牛商业化基因组芯片空白。并持续推进种公牛自 主培育建设及打造国家级奶牛核心育种场，2024 年上半年实现销售优质冻精约 36 万 支。 成本领先战略下，养殖综合解决方案毛利率逆势增长。受市场环境影响，众多中 小型牧场面临资金周转紧张的问题，为有效控制运营风险，公司调整销售策略，加大 对客户的筛选力度，聚焦高质量、现金流健康的客户。虽然短期内收入规模有所下降， 2024H1公司养殖综合解决方案录得收入人民币13.07亿元，较2023年同期减少17.8%； 但与此同时公司养殖综合解决方案的销售成本 11.76 亿元，同比减少 21.3%，有效对 冲了收入下滑，提升公司效率，更健康地面对行业下行周期。值得关注的是，养殖综 合解决方案的毛利由 0.94 亿元提升至 1.31 亿元，同比增加 38.9%；毛利率由 2023H1 的 5.9%提升至 10%，同比提升 4.1pct。

2.奶价：合作国内头部乳制品企业，售奶价具优势

2.1 大客户一：蒙牛

除了生产外，公司在核心的原料奶销售方面有得天独厚的价格优势，这主要来 源于与国内头部乳制品企业蒙牛的深度合作。蒙牛乳业集团成立于 1999 年，是全球 知名的乳制品企业之一，产品线涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多个品类。旗下 拥有特仑苏、纯甄、冠益乳、优益 C、每日鲜语、蒂兰圣雪、瑞哺恩、贝拉米、妙可 蓝多、爱氏晨曦等一系列知名品牌。2023 年，蒙牛实现全年收入 986.2 亿元，经营 利润为61.7亿元。中粮集团有限公司是蒙牛的第一大战略股东，占总股本的24.14%。 蒙牛乳业集团自2017年至今，占现代牧业股份均超过55%，近3年稳定在56.36%， 是公司长期的第一大股东。双方自 2008 年 10 月签订原料奶供应 10 年期战略协议， 其间现代牧业所产 70%以上的原料奶须供给蒙牛乳业，该协议持续到 2018 年 10 月。 2018 年完成 10 年续约，现代牧业 70%以上的原料奶须供给蒙牛乳业，奶价按照市场 定价；我们认为该定价估计不低于蒙牛在同地区同质量牧场的所收原料奶的奶价。近 年来蒙牛收奶量长期维持在现代牧业原料奶产量的 90%以上，二者深度绑定，合作稳 定。2024H1，在需求端疲弱、社会奶价低迷的环境下，现代牧业对蒙牛的原奶销售由 2023H1 的 46.84 亿元增长至 2024H1 的 47.01 亿元，仍同比增长了 0.37%，相应减少 了其对社会散奶的收奶量。同时蒙牛对现代牧业的收入贡献长期超过 85%，双方基于 股权和公司历史沿革的合作稳定性不言而喻，我们判断该合作方式在可预见的未来 将长期延续。

2.2 大客户二：新乳业

除了蒙牛外，现代牧业也与新乳业在股权和原奶销售上深度关联。新希望乳业股 份有限公司隶属于中国最大的农牧集团之一——新希望集团。新乳业作为区域性乳 制品龙头企业，在 2023 年首次突破百亿营收大关，实现营业收入 109.87 亿元，位居 乳制品行业第五位。新乳业以“鲜战略”为核心，严格控制奶源半径在100-150公里内， 确保牛奶的品质和新鲜度。新乳业在全国拥有 15 个主要乳品品牌、16 座乳制品加工 厂和 12 个自有牧场，在上述省份拥有“四川华西”、“安徽白帝”、“河北天香”、“青 岛琴牌”等区域优势品牌，在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各区域品牌的协 同效应，特别是在西南和京津冀区，分别拥有本区域最大的低温生产基地郫县工厂和 智能化程度最高的低温工厂满城工厂。 按照新乳业的市场增长和发展规划，随着对优质原奶的需求持续提升，公司希望 专心专注做产品和市场，与上游团队各自做彼此最擅长的事。因此 2019 年，新乳业 以 7.09 亿入股现代牧业，占现代牧业已发行股份比例的 9.28%，成为其第二大股东。 公司与新乳业签订了新的原奶供销协议，每年提供稳定比例的优质原奶，签订协议后， 公司于现代牧业获得的奶价将与蒙牛一致，但由于新乳业相对更集中在南方奶价较 高区域收奶，平均价格有所区别。

3.财务质量：成本控制出色，重视现金和杠杆风险

3.1 饲料成本

2022 年现代牧业与中粮集团成立合资公司现代饲料，作为链接饲料厂和社会牧 场的综合服务平台，打造“饲牧奶”一体化的产业链闭环，同时现代牧业得以取得全行业最低的饲料成本，协同内部自身的养殖端优化饲料配方、提高饲料利用率，从而 降低养殖成本到行业领先水平。2021 至 2023 年公司公斤奶饲料成本分别为 2.10/2.33/2.34 元/公斤，相比于优然牧业的 2.17/2.48/2.45 元/公斤和中国圣牧的 2.60/2.70/2.75 元/公斤，公司饲料成本长期保持行业低位水平（中国圣牧 2023 的 饲料成本数据来自 2023 年中期报告，2023 年年报未披露）。 2023 年现代牧业在面对行业压力的情况下，经营思路由“量本利”转变为“价本 利”，通过降本增效跨越行业周期。2023 年财报显示，公司于内部分部间抵消前的原 料奶的平均单位成本降至 2.92 元/公斤（饲料成本 2.34 元/公斤+其他成本 0.58 元/ 公斤），同比下降 1.7%，实现行业引领。而据国家奶牛产业技术体系监测，2023 年度 我国牧场原料奶平均生产成本为 3.82 元/公斤。2024 年上半年，现代牧业饲料成本 进一步下降至 2.02 元/公斤，同比下降 15.5%；公斤奶销售成本下降至 2.58 元，同 比下降 12.5%。

展望今年及明年，公司原料奶业务毛利率有望进一步提高。一方面，公司可受益 于在价格回落后购买当期饲料，公斤奶饲料成本有望进一步降低；另一方面，在我们 前期发布的乳制品行业系列深度报告《奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳》中， 我们预测，奶牛存栏量持续去化后，原奶供需或将在 2025 年中左右达到稳态，奶价 有望企稳回升。 此外，面对当前原奶阶段性过剩的问题，政府方面也在发布政策通过保险、补贴 等方式支持。2024 年 9 月 26 日，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛 生产稳定发展的通知》：对稳定肉牛奶牛生产作出部署，帮助养殖场户渡过难关；强调信贷保险支持，使用中央财政资金补助脱贫养殖户，实施帮扶项目，提高抗风险能 力；宣传牛肉牛奶营养价值，推广学生饮用奶，鼓励发放消费券拉动消费，稳定基础 产能；降低饲草成本。 地方政府方面，由青岛市农业农村局、市财政局等 4 部门印发的《关于开展生鲜 牛乳目标价格保险试点的通知》，针对原奶收购价格持续下跌问题，由养殖户承担 20% 保费，财政补贴 80%，预计可为 9.6 万吨生鲜牛乳提供风险保障 3.5 亿元。2024 年 3 月，内蒙古自治区也一连下发四项补贴实施细则，如支持企业扩大生鲜乳加工规模， 对加工增量给予补贴;鼓励加工企业在销售淡季及时足额收购生鲜乳，使用生鲜乳喷 粉给予补贴;对加工企业使用生鲜乳加工原制奶酪增量给予补贴;对新建或改扩建生 产原制奶酪、乳清、乳铁蛋白等乳制品精深加工项目的企业给予补贴。

3.2 现金流和资本结构

现代牧业现金流稳健，并在行业遇困时针对性提高现金流保障。2019 至 2022 年， 公司经营活动现金流量净额/营业收入的比值分别为 37.16%/32.20%/26.40%/12.83%， 始终保持在双位数以上的健康水平，除 2022 年外都达到了 25%以上。2023 年公司销 售收现能力提升明显、收入质量提高，同时成本控制也取得成效，有效减少支出；经 营活动现金流量净额/营业收入大幅提升至近 5 年最高值，比值达到 40.49%，企业自 由现金流量净值达到 15.68 亿元，在业内均处领先水平。2024 上半年，公司现金及 现金等价物净增加额达 13.81 亿元，同比增加 474.40%。

公司资本结构也不断优化，资产负债率受到行业趋势影响，自 2021 年以来略有 回升，但 仍控制在行业较低水平 。 2021-2023 年，公司资产负债率分别为 53.05%/59.60%/62.28%，呈现缓慢上升趋势，在头部牧场中处中游水平。2023 年净 有息负债比率自 2022 年高点回落 3.3pct 至 42.7%，净杠杆比率自 2022 年高点回落 10.8pct 至 74.4%，公司负债结构持续改善。同时，公司融资成本也稳步下降，由 2021 年的 3.74%下降至 2023 年的 3.49%。2024 上半年净杠杆比率 79.4%，较 2023 年末上 升 5.00pct，公司负债结构与 2023 年末相比基本保持稳定。2024 上半年公司融资成 本继续下降至 3.40%，同比下降 0.1pct。