立方制药发展历程、股权结构与业绩分析

聚焦医药工业，集采落地后重回增长。

1.批发配送业务出清，聚焦医药工业，布局特色中药及精麻制剂

医药工商业起家，中西药研产销一体。公司成立于 2002 年，是集药品制剂及原料药的研 发、生产、销售于一体的创新型医药企业，2020 年 12 月 15 日在深交所主板成功挂牌上 市。医药工业方面，公司产品主要以精神麻醉药、独家现代中药为特色，涵盖心脑血管、 消化、精神麻醉、皮肤外用和眼科等多个治疗领域，布局原料药制剂一体化。医药商业以 药品与医疗器械零售业务为主，全资子公司立方连锁开展医药终端零售业务。 战略转型聚焦工业，收并购丰富产品管线。早期公司医药商业板块包含医药批发配送与医 药零售业务，2022 年公司首次提出“聚焦医药工业”发展战略，2023 年公司通过增资方 式引进投资人华润润曜，增资完成后华润润曜取得立方药业 51.0%股权，此后立方药业不 再纳入公司合并报表范围；2024 年公司批发配送业务规模进一步收缩。与此同时，公司 通过自主研发结合收并购等方式，丰富医药工业产品管线。2023 年公司收购九方制药 51% 股权，引进九方制药葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊等差异化中药制剂产品。 渗透泵技术及制剂产品数量国内领先。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为 核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术以及关键设备技术四大部分组 成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，在渗透泵控释 技术产业化方面实现了关键工艺、关键设备与关键辅料的集成创新。目前公司已上市缓控 释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片等多个品种，已 上市及在研渗透泵品种数量居国内领先。

股权结构清晰稳定。公司第一大股东为董事长、实控人季俊虬先生，直接持股 27.09%， 通过立方投资集团间接持股 19.59%，合计 46.68%；副董事长邓晓娟女士直接持股 7.00%， 二者均为公司初创人员；此外高美华、李孝常为公司早期投资人。 子公司分工明确。公司各项业务分工明确，母公司立方制药负责主要原料药、制剂研发、 生产与销售，商业板块立方连锁药房从事药品零售，华润立方药业从事批发配送，2023 年 5 月出售完成后不再并表；工业板块，2023 年 9 月公司完成对九方制药的收购引进多 款中药制剂，同年 10 月收购合肥诺瑞特 34%股权，布局长效、脂质体等新型注射剂，参股公司南京迈诺威主要从事精神疾病和损容性疾病的新药开发。

2.主业调整期已过，2025业绩拐点明确

批发业务剥离、集采丢标影响出清。公司自 2020 年上市后三年收入利润均保持较快增长， 主要受益于非洛地平缓释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、益气和胃胶囊等核心品种销量持续 高增长。2023 年 5 月公司将从事批发配送业务的子公司安徽立方药业 51%股权出售给华 润集团，2023 年起立方药业收入利润不再并表，表观收入有所下滑；此外 2023 年公司重 要产品非洛地平缓释片第八批集采丢标，销量大幅下滑，2024 年持续消化丢标影响，目 前影响已基本落地出清。 2025H1 利润恢复正增长，业绩拐点明确。2025H1 公司实现收入 7.32 亿元（-4.80%）， 归母净利润 0.90 亿元（+16.53%），收入利润均恢复正增长，主要受益于独家中药产品益 气和胃胶囊、葛酮通络胶囊稳健增长以及麻药大单品盐酸羟考酮缓释片持续放量，后续产 品储备丰富，业绩拐点明确。

业务调整驱动毛利率提升。2023 年起随着公司医药商业的批发配送业务持续出清、2024 年零售业务有所下滑，公司低毛利的医药商业收入占比持续下降，截至 2024 年公司医药 工业收入占比达 90.7%、医药商业收入占比降至 7.3%，收入结构变化驱动公司毛利率持 续提升，2024 年公司实现毛利率 69.2%，较 2023 年增加 17.7pcts。 销售费用率明显下降，有待进一步降本增效。期间费用方面，由于医药工业对应销售费用 较高，业务结构调整同样驱动公司整体销售费用率明显提升，2024 年公司销售费用率 45.6% 属较高水平，2025H1 明显下降至 41.3%；此外管理费用率、研发费用率及财务费用率相 对稳定。

批发配送业务出清，工业受集采影响毛利率有所下滑。从收入构成上看，公司上市初期以 医药批发配送业务为主，此后 2023 年剥离批发配送子公司安徽立方药业、2024 年进一步 出清配送业务，目前公司收入以医药工业为主，商业收入占比持续降低。 分板块毛利率来看，医药工业早期由于独家高毛利品种放量、化药具备原料药自供以及缓 控释剂型差异化优势，2022 年之前保持 85%以上毛利率，随着 2022 年硝苯地平控释片 中标第七批集采、2023 年非洛地平缓释片集采丢标等影响落地，医药工业毛利率有所下 滑，2024 年工业毛利率为 73.0%，现有存量化药管线集采风险基本出清。

独家中药+缓控释化学制剂，差异化产品布局。公司制剂产品覆盖心脑血管、精神神经、 消化、眼科、皮肤等多个治疗领域，中药产品主要包括益气和胃胶囊和坤宁颗粒，其中益 气和胃胶囊为国家医保和基药独家中药品种，获多个指南共识推荐，2024 年在中国公立 医疗机构终端中成药胃药（胃炎、溃疡）品牌中排名第 5。化药主要基于公司自有渗透泵 技术平台，在心脑血管、精神神经领域布局缓控释制剂，其中心脑血管领域硝苯地平控释 片在第七批集采中第一顺位中标，2024 年非洛地平缓释片零售端销售额国产第一；精神 神经领域盐酸羟考酮缓释片 10mg、盐酸哌甲酯缓释片均为首仿上市，先发优势明显。