游戏市场现状、业绩与景气度如何？

把握行业高景气度周期，板块业绩有望持续 增长。

1.复盘：游戏市场规模持续增长，板块景气度有所提升

游戏市场规模增长，国内及出海同比增速明显。根据伽马数据，2025年1-6月，国内 游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%，再创新高。游戏用户规模近6.79 亿，同比增长0.72%，亦为历史新高点。其增长来源包括三个方面，一是多款游戏新 品上市后表现不凡，超出预期；二是多款长青游戏运营良好，收入稳中有升；三是电 子竞技和小程序游戏增长势头强劲。 展望下半年，我们建议关注行业内新出现的趋势，（1）端游增长趋势，我们认为腾 讯的《三角洲行动》与网易《梦幻西游》畅玩服均表现出色，同时关注到游戏网吧服 务商顺网科技业绩表现突出，据中国互联网上网服务行业协会监测数据显示，截至 2025年第二季度末，全国上网服务行业场所及电竞酒店经营主体总量达10.73万家， 上半年营收规模489.5亿元，行业发展稳定。作为网吧服务商龙头，顺网科技上半年 实现营业收入10.1亿元，同比增长25.09%；实现归属于上市公司股东的净利润1.6亿 元，同比增长69.22%，业绩呈现显著增长态势。我们认为，玩家对精品游戏的需求 已经逐步从手游端向PC端发展，考虑到PC端更高的性能和表现，未来PC端游戏有 望实现持续增长（2）关注出海增长，我们关注到海外头部SLG产品流水表现出色， 驱动ST华通收入持续提升，ST华通新产品《Kingshot》进入Sensor Tower榜单第二 名，根据Sensor Tower，点点互动（ST华通子公司）王国建造4X策略手游《Kingshot》 7月收入环比再涨34%。我们认为随着出海SLG的持续扩容，出海有望进一步迎来产 业机会。（3）关注手游格局改善与细分赛道扩容，我们关注到A股游戏产品成功率 明显提升，其中巨人网络《超自然行动组》畅销榜排名表现出色；吉比特放置类产品 《杖剑传说》爆发力与流水回收双双超预期；三七互娱二季度利润率明显提升等， 我们认为下半年游戏市场基本面将继续呈现改善的趋势。

纵观整体市场表现，2025年1月1日至2025年8月31日A股游戏行业指数累计上涨 67.48%，中信传媒指数累计上涨35.52%，A股重点游戏指数累计上涨111.95%。游 戏大幅跑赢传媒板块，且头部公司超额显著高于其他公司，我们认为主要驱动是头 部公司新品表现突出。同时游戏行业政策端及竞合格局有所改善，板块整体估值中 枢有所提升。 从个股来看，根据各家公司中报，恺英网络持续深耕擅长的复古情怀产品，上半年 发行产品《龙之谷：世界》运营情况稳定。储备有SLG游戏《三国：天下归心》、 MMO《斗罗大陆：诛邪传说》、《代号：奥特曼》、《盗墓笔记：启程》等；公司 新品《热血江湖》于8月27日全平台公测；投资公司自然选择3D AI陪伴产品《EVE》 已经测试。在信息服务方面，公司信息服务业务收入6.57亿元，同比增长65.33%。 此外，根据公司官方公众号，公司在三季度集中签约多个合作项目，其中子公司闲 趣获得天穹互动授权“传奇”IP合作。此后，公司与贪玩游戏、三九互娱、掌玩等达成 996盒子入驻合作，该部分有望持续产生收入增量。 三七互娱持续贯彻“精品化、多元化、全球化”战略，产品更加多元，用户圈层不断拓 展。国内业务上，公司《时光杂货店》、《时光大爆炸》、《英雄没有闪》等多款新游上线后跻身各排行榜前列；老游戏《寻道大千》以联动模式实现流水回升；总体而 言，国内游戏矩阵表现稳定，运营节奏持续改善，通过联动等活动提升用户回流，获 量效率提升。出海方面，上半年公司实现境外营业收入27.24亿元，占公司总营业收 入比重32.10%，三消SLG《Puzzle & Survival》表现稳健；SLG新产品《Puzzle & Chaos》全球游戏玩家数量已突破1500万，具备增长潜力。公司储备《代号MLK》、 《奇谋三国》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《赘婿》、《斗罗大陆：零》、 等在内二十款重要产品。新品丰富，上线有望带动公司成长。

神州泰岳旗下《旭日之城》及《战火与秩序》运营稳定。新品方面，公司于2024年 末在海外先后发行新游戏 《Stellar Sanctuary》（代号DL）和《Next Agers》（代 号LOA）。目前两款产品已于海外正式上线，建议关注推广节奏。 吉比特产品流水表现出色，存量趋稳+新品《杖剑传说》起量。根据公司财报披露， （1）公司问道手游二季度流水6.3亿元，同比基本持平，改善明显。此外一念逍遥及 问道端游小幅度下滑。（2）《问剑长生》二季度流水2.03亿元，环比正常回落；（3） 《杖剑传说》Q2流水4.24亿元，考虑到《杖剑传说》于5月29日正式上线，该流水接 近单月水平，表现突出，有望在三季度进一步贡献增长。 完美世界 新游《异环》测试，MMORPG 端游《诛仙世界》带来收入同比增量。公 司上半年实现游戏业务收入29.06亿元，同比+9.67%，游戏业务扣非净利润为3.46亿 元，相比去年同期扭亏为盈。主要系电竞业务流水增长，同时MMORPG端游《诛仙 世界》上线以来表现优异，共同驱动游戏业务增长。公司多部影视剧25H1播出并确 认收入，实现收入7.67亿元，同比+756.35%。公司推进项目聚焦、人员优化、办公 场所整合等一系列降本增效举措，人均效能显著改善。公司幻塔工作室研发的超自 然都市开放世界RPG游戏《异环》正在积极开发过程中，该产品将于PC端、移动端、 主机端全平台登陆全球市场，有望进一步深化公司“多端并发、全球扩展”的进程。

2025年以来，游戏行业景气度明显提升，我们认为供需两端均有明显体现。供给端 来看，政策层面出现改善信号，2024年8月国务院《关于促进服务消费高质量发展的 意见》提出“提升网络游戏质量”，从政策落实来看，体现在游戏版号发放情况持续改 善，版号数量有明显增长趋势。我们认为《三角洲行动》等“搜打撤”新玩法的出现也 是供给端改善的显性结果。 在需求端，一方面今年端游品类收入提升明显，其中Steam活跃及国区占比的持续提 升，表明核心PC游戏玩家的增长。

其次渠道与内容争端进一步显现有利于内容端的变化，根据Chinajoy官方微信，2025 年4月30日，美国地方法院发布了一项重大裁决，要求苹果公司允许移动开发者将用 户直接引导至App Store之外的第三方支付平台进行消费。此举进一步打破渠道垄断， 有利于游戏行业收入提升。估值表现上，今年以来游戏板块有所反弹，截至2025年 8月31日，游戏龙头股三七互娱、恺英网络、神州泰岳、吉比特、巨人网络对应25年 wind一致预期PE分别为15.13x、23.27x、22.34x、22.93x、29.02 x。龙头公司随着 业绩上修，估值总体仍然处于合理区间。

供需两端改善推动行业景气度提升，25Q2收入同比高增长。根据伽马数据，2025年 第二季度中国游戏市场收入822.96亿元，同比增长10.3%。其中中国移动游戏市场实 际销售收入616.83亿元，同比增长13%；中国客户端游戏市场实际销售收入174.84 亿元，同比增长3%。出海方面，根据伽马数据，中国自主研发游戏海外市场实际销 售收入46.96亿美元，同比增长5%。

2.业绩表现：收入加速提升，盈利持续改善

2025年上半年，A股游戏板块公司在营业收入端同比增长24.33%至539.53亿元， 2025年Q2 A股游戏板块公司在营业收入端同比增长24.6%，环比增长5.77%至277.33亿元，在25家样本游戏公司中共有15家游戏公司季度营收出现同比正增长， 游戏行业出现头部公司及中腰部公司同步改善的情形。我们认为，行业呈现显著的 供给+需求双驱动情形，对有重磅产品的公司，其增长显著；对产品一般的公司，也 能看到业务的边际改善。

2025Q2游戏行业归母净利润环比继续改善，行业景气度提升明显。上半年维度看， 游戏行业业绩经历4年的下滑后，在25H1迎来显著修复，上半年业绩同比提升 67.58%；25Q2游戏板块归母净利润盈利45.43亿元，环比增长35.08%。考虑到三季 度多家上市公司新品流水增长，我们预计三季度上市公司总利润有望进一步提升。

2025Q2游戏板块毛利率保持平稳，销售费用率环比小幅下滑。可以关注到25年以来， 销售费用率呈现改善趋势。另外管理费用和研发费用总体下降，体现出在此前的激 励竞争趋势下，游戏公司优化自身管理的成果。行业毛利率保持整体稳定，2025H1 行业毛利率67.09%，同比下滑0.18pct；2025Q2毛利率67.7%，环比提升1.24pct， 同比提升1.81pct。净利率来看，2025H1板块净利率为14.65%，同比提升3.78pct； 2025Q2净利率同比提升3.55pct至16.38%。从费用率上来看，2025Q2游戏板块销售 费用同比提升24.5%至91.36亿元。销售费用率达到32.94%，同比下降0.02pct，环比下降0.03pct。管理费用保持及稳定，2025Q2管理费用率为7.4%，同比下降1.8pct， 环比下降1.0 pct。2025Q2研发费用率同比下降2.3pct至9.46%，25年以来，管理和 研发费用率总体下降趋势明显。

3.行业景气度显著改善，建议关注游戏板块业绩驱动

我们认为A股主要游戏中报表现出色，主要包括以下因素。一是自身产品周期拐点， 新品上线且表现出色，带来业绩提升。二是降本增效带来利润率的提升，去年游戏 行业运营压力较大，多家公司在去年进行了梳理，调整了产品线布局，聚焦成功率 较高的产品。三是国内游戏需求端出现改善趋势，行业总规模提升，头部厂商如腾 讯、网易等聚焦端游方向，移动端竞合格局优化。展望来看，游戏板块的景气度有一 定持续性：Q2多家A股公司上线新品，带来业绩趋势提升，由于游戏收入递延及买 量费用，预计Q3游戏板块利润中枢将进一步提升。 总结来看，游戏板块沿着我们去年以来的逻辑，即“测试密集-产品上线增加-收入提 升-利润增长”的方向运营，头部公司核心产品与A股游戏公司产品不在同一品类提升 了A股公司的发行成功率，我们建议持续关注板块的配置性机会，目前板块整体业绩 稳健，景气度较高，EPS有望持续兑现。随着AI新玩法等驱动，板块估值仍具向上空 间。 核心游戏公司三季度展望来看，腾讯《三角洲行动》表现极其突出，7月游戏DAU超 过2000万，显示明显的增长趋势，已经显现出长青游戏趋势，我们认为《三角洲行 动》进一步强化了腾讯在竞技品类中的优势地位，同时目前商业潜力未明显挖掘， 后续增长空间巨大，有望在三季度进一步推动腾讯游戏业务增长。

网易三季度上线《梦幻西游》畅玩服，根据公司官网披露，《梦幻西游》电脑版最高 同时在线玩家数于8月突破 293 万人，创下历史新高。我们认为《梦幻西游》端游 作为PC端自研产品，一方面没有渠道分成，一方面营销推广支出相对较小，高利润 率游戏的用户数量提升有望推动游戏业务利润增长，建议积极关注Q3业绩表现。 恺英网络传奇盒子相关业务推进迅速，建议关注后续兑现情况。公司7月以来公司持 续推动传奇相关合作，已经确立传奇版权情况，与贪玩游戏、三九互娱、掌玩等达成 996盒子入驻合作，有望带来信息服务业务的进一步增长。 建议关注具备丰富产品储备的龙头公司。我们认为当前阶段游戏投资聚焦长青产品 能力及新品爆发力。关注腾讯、网易等产品运营周期长，能持续兑现业绩的公司表 现；新品爆发力层面，关注ST华通、巨人网络、吉比特等具备突出单品的公司表现。 此外关注游戏公司经营拐点，其中恺英网络信息服务业务改善逐步体现，三七互娱 经营利润率在Q2明显提升；神州泰岳多款产品积极测试有望实现流水增长；完美世 界储备重磅新品《异环》；关注具备平台能力，平台与自身游戏业务具备协同效应的 心动公司。